بازار سرمایه ناموفق عمل کرده است - (بخش نخست) / چالش‌های تامین مالی برای صنعت ساختمان

در این سلسله مقالات قصد داریم با اشاره‌ای مختصر به ابزارهای مالی تعریف شده توسط سازمان بورس اوراق بهادار به مشکلات موجود برای شرکت‌های فعال در عرصه ساخت‌و‌ساز کشور، جهت استفاده از آنها بپردازیم. به نظر می‌آید فاصله موجود بین قوانین و دستورالعمل‌ها با واقعیت‌های دنیای ساخت‌و‌ساز باعث بروز شکافی عمده برای تامین مالی این صنعت، از بازار سرمایه است. با مراجعه به سایت sukuk.ir در می‌یابیم از مجموع کل اوراق صکوک منتشر شده جمعا به مبلغ 20.717.982 میلیون ریال فقط مبلغ 238.000 میلیون ریال توسط گروه سرمایه‌گذاری بانک مسکن به‌عنوان یکی از فعالان عرصه ساخت‌و‌ساز کشور برای تامین مالی منتشر شده، یا به عبارت دیگر سهم صنعت ساختمان از کل اوراق منتشر شده مذکور کمتر از یک‌درصد است.

همچنین با توجه به ماهیت صنعت ساختمان، اوراق مشارکت و گواهی سپرده خاص ابزار جذابی برای فعالان این عرصه محسوب نمی‌شود. ساختار پیچیده، وجود ارکان متعدد و بوروکراسی زیاد در صندوق‌های زمین و ساختمان باعث شده که پس از گذشت پنج سال از تصویب دستورالعمل تاسیس آنها، تنها در سال جاری آن هم پس از اصلاحیه مورخ 27/12/1392 این دستورالعمل، فقط صندوق زمین و ساختمان نسیم که متعلق به گروه سرمایه‌گذاری مسکن است و در واقع به‌نوعی دولتی است تاسیس شود. (دلایل و مبانی ناکارآمد بودن دستورالعمل تاسیس صندوق‌های زمین و ساختمان در قسمت های بعدی به تفصیل مورد بحث قرار خواهد گرفت.)

آمار و اطلاعات فوق نشان می‌دهد بازار سرمایه در این زمینه بسیار ناموفق و ضعیف عمل کرده که عمدتا به دلیل عدم لحاظ مولفه‌های اثرگذار مرتبط با صنعت ساختمان و پروژه‌های ساختمانی در تدوین دستورالعمل‌ها و شیوه‌های تامین مالی مصوب توسط سازمان بورس اوراق بهادار است.

موارد مطرح شده تاکیدی است بر این نکته که همچنان سهم نظام بانکی کشور در تامین مالی صنعت ساختمان پررنگ بوده و فعالان عرصه ساخت‌و‌ساز نیز ترجیح می‌دهند برای تامین مالی پروژه‌های خود به نظام بانکی مراجعه کنند. هدف نگارندگان این مقالات این است که از زاویه دید مدیران و فعالان صنعت ساختمان به ابزارهای موجود در بازار سرمایه بنگرند و بیشتر روی بهای تمام شده ساخت و مشکلات نقدینگی شرکت‌ها تمرکز کرده و با ارائه مثال‌های عینی بگویند که چرا نظام بانکی در تامین مالی پروژه‌های ساختمانی پیشتاز بوده و موفق‌تر عمل کرده است.

برای شروع ابتدا پنج ابزار تامین مالی در بازار سرمایه را نام می‌بریم و بعد به تفسیر آنها از نگاه مدیران شرکت‌های ساختمانی می‌پردازیم:

1‌- صکوک استصناع (سفارش ساخت)

2‌- صندوق زمین و ساختمان

3‌- صکوک اجاره

4-‌ اوراق مشارکت

5‌- گواهی سپرده خاص

نخستین مورد را با صکوک استصناع (سفارش ساخت) آغاز می‌کنیم (در مقالات بعدی چهار ابزار دیگر نیز به تفصیل بررسی خواهند شد):

قبل از شروع به توضیحات و محاسبات تفصیلی، ابتدا به نتایج به دست آمده در این تحقیق نگاهی می‌اندازیم.فرض می‌شود شرکت ساختمانی کیهان برای ساخت پروژه مجتمع کیهان نیازمند 140.000 میلیون ریال وجه نقد است. مدت اجرا و ساخت این پروژه 32 ماه بوده و پس از پایان ساخت یکجا به مبلغ 700.000 میلیون ریال به فروش می‌رسد. ضمنا هزینه تملیک زمین و پروانه نیز از منابع داخلی شرکت به مبلغ 300.000 میلیون ریال تامین شده است. نحوه محاسبه بهای ساخت در دو روش تامین مالی از طریق اوراق سفارش ساخت و تسهیلات بانکی بسیار متفاوت است.
جدول شماره 1 به وضوح این تفاوت‌ها را نشان می‌دهد.

جدول شماره یک

مطابق جدول شماره یک بازده سرمایه‌گذاری در پروژه مجتمع کیهان از طریق اوراق سفارش ساخت 28درصد و از طریق تسهیلات بانکی 43درصد است، یعنی 15درصد بازدهی بیشتر از طریق تامین مالی به‌وسیله تسهیلات بانکی و از همه مهم‌تر عدم وجود بحران نقدینگی و مشکلات ناشی از اجرای پروژه در حال ساخت. لازم به ذکر است که بهای تمام شده ساخت از طریق تسهیلات بانکی 58،049 میلیون ریال کمتر از اوراق سفارش ساخت است. حال به تفصیل به اثبات اعداد ردیف‌های شماره 3.4.5.6و7جدول فوق می‌پردازیم:

دستورالعمل اوراق سفارش ساخت در تاریخ 02/09/1392 به تصویب هیات‌مدیره سازمان بورس اوراق بهادار رسید و تا تاریخ تحریر این مقاله هیچ اوراق سفارش ساختی در بازار سرمایه منتشر نشده است. ما می‌خواهیم عدم استقبال فعالان عرصه ساخت‌و‌ساز را در این مورد ریشه‌یابی کنیم.

جدول شماره 1 - کلیه مبالغ به میلیون ریال است:

متن این دستورالعمل در پایگاه اینترنتی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس اوراق بهادار به نشانی http://rdis.ir/Guidelines.asp قابل دانلود است. به دلیل اینکه تمرکز این مقاله بیشتر روی بهای تمام شده ساخت و نقدینگی شرکت‌های ساختمانی است از مسائل و مشکلات حین اجرای پروژه که مرتبط با بعضی مواد دستورالعمل مذکور است، می‌گذریم و سختی‌ها و مشکلات انتخاب ضامن را نادیده گرفته و تحلیل خودرا با بیان مواد 2 و 20 و 21 دستورالعمل اوراق سفارش ساخت که بسیار مورد بحث هستند، آغاز می‌کنیم:

بانی باید دارای شرایط زیر باشد:

الف – شرکت‌های سهامی، شرکت‌های تعاونی و موسسه یا نهاد عمومی غیردولتی مشمول ماده 3 قانون مدیریت خدمات کشوری، به استثنای شهرداری‌ها که دارای شرایط زیر باشند:

-‌ در ایران به ثبت رسیده و مرکز اصلی فعالیت آن در ایران باشد.

-‌ مجموع جریان نقدی حاصل از عملیات آن در دو سال مالی اخیر مثبت باشد، اگر جریان نقد حاصل از عملیات بانی مطابق صورت‌های مالی میان‌دوره‌ای حسابرسی شده در سال جاری مثبت باشد، می‌تواند در محاسبه مجموع جریان نقدی مذکور لحاظ ‌شود.

-‌ حداکثر نسبت مجموع بدهی‌ها به دارایی‌های آن 90 درصد باشد.

-‌ اظهارنظر بازرس و حسابرس در خصوص صورت‌های مالی دو سال مالی اخیر آن مردود یا عدم اظهارنظر نباشد.

ب- موسسات دولتی، شرکت‌های دولتی و شهرداری‌ها

تبصره: در صورتی‌که بانی قراردادهای مربوط به واگذاری دارایی، منافع یا محصولات آن را براساس قراردادهای معتبر در زمان انتشار منعقد کرده باشد، رعایت بندهای 2 و 3 برای آن الزامی نیست.

نهاد واسط می‌تواند با اخذ ضمانت‌نامه بانکی بدون قید و شرط، حداکثر تا 10 درصد مبلغ کل اوراق را به‌عنوان پیش‌پرداخت به بانی پرداخت کند.

تبصره: ضمانت‌نامه بانکی مذکور تا پایان دوره ساخت، به‌عنوان ضمانت حسن انجام کار نزد نهاد واسط باقی می‌ماند.

نهاد واسط در هر مرحله، پس از دریافت گزارش پیشرفت کار (فیزیکی و مالی) که به تایید ناظر و بانی رسیده است، پرداخت‌های مربوط را انجام ‌می‌دهد.

برای شروع ابتدا به بند الف ماده 2 می‌پردازیم. مطابق ردیف 2 این بند مجموع جریان‌های نقد حاصل از عملیات بانی طی دو سال مالی اخیر باید مثبت باشد. جدول شماره 2 مجموع جریان خالص ورود (خروج) وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی 13 شرکت ساختمانی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران را نشان می‌دهد:

جریان خالص ورود (خروج) وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی

همان‌گونه که مشاهده می‌کنید جریان نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی شرکت‌های نامبرده در جدول شماره 2 طی 4 سال مالی اخیر مثبت نبوده است، همچنین زمانی که مسکن در رکود قرار دارد سازندگان به تامین مالی بیشتری جهت پروژه‌های در جریان اجرا و نیمه تمام خود نیازمندند. ضمنا میانگین دوره ساخت در کشور ما حداقل 18 ماه است .

جدول 2 - کلیه مبالغ به میلیون ریال است:

بنابراین جریان نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی یک شرکت طی یک سال مالی که شرکت در حال ساخت است مثبت نخواهد بود. مطابق جدول تهیه شده به‌جز یک شرکت، سایر شرکت‌ها در سال 1394 امکان انتشار هیچ‌گونه اوراق سفارش ساختی را نخواهند داشت. همچنین تبصره ماده 2 می‌گوید الزامی برای رعایت بند 2 و 3 نیست، در صورتی‌که بانی قراردادهای مربوط به واگذاری دارایی، منافع یا محصولات آن را براساس قراردادهای معتبر در زمان انتشار منعقد کرده باشد نیز مناسب سرمایه‌گذاران صنعت ساختمان نیست. زیرا مگر می‌شود یک پروژه تجاری، اداری یا مسکونی را روی زمین موات پیش‌فروش کرد؟

حال فرض کنیم مجموع جریان خالص وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی شرکت ساختمانی کیهان مثبت بوده و نسبت بدهی آن نیز زیر 90درصد است. شرکت ساختمانی کیهان تصمیم دارد برای تامین مالی ساخت پروژه مجتمع کیهان مبلغ 140.000 میلیون ریال اوراق سفارش ساخت منتشر کند. همچنین هزینه‌های مربوط به تملیک زمین و پروانه از منابع داخلی شرکت پرداخت شده است.

ما به خاطر راحت بودن و شفافیت محاسبات، تاریخ انتشار اوراق را اول فروردین 1392 همزمان با اجرای پروژه در نظر گرفتیم و از مشکلات مرتبط به ماده 20 دستورالعمل انتشار اوراق سفارش ساخت که پرداخت 10درصد پیش پرداخت از سوی نهاد واسط به بانی را منوط به ارائه ضمانت‌نامه بانکی تعهد پرداخت کرده است نیز عبور می‌کنیم. همه مدیران مالی به این مسئله آگاهی دارند که اخذ ضمانت‌نامه بانکی مشکلات خاص خود را دارد و در بعضی مواقع کمی هم زمان بر است. فرض می‌شود شرکت ساختمانی کیهان جهت تهیه ضمانت‌نامه بانکی هیچ گونه مشکلی ندارد. ضمنا یکی دیگر از مسائل بسیار مهمی که در این دستورالعمل مبهم است شرایط عمومی پیمان است. 

* کارشناسان تامین مالی در صنعت ساختمان