تحلیل بنیادی شرکت شهرسازی و خانه‌ سازی باغمیشه

در یادداشت قبلی وضعیت کلی بازار مسکن در ایران مورد بررسی قرار گرفت و زمینه‌ای برای بررسی دقیق‌تر برخی از شرکت‌های فعال حوزه ساختمانی بازار اوراق بهادار مهیا شد. به همین دلیل در این گزارش یکی از شرکت‌های مورد توجه بازار در این گروه یعنی شرکت شهر‌سازی و خانه‌سازی باغمیشه مورد بررسی و واکاوی قرار خواهد گرفت. شرکت شهرسازی و خانه‌سازی باغمیشه در تاریخ 05/09/1363 به‌صورت شرکت سهامی خاص تاسیس شده و تحت شماره 3239 مورخ 26/1/1364 در اداره ثبت شرکت‌ها و مالکیت صنعتی تبریز به ثبت رسیده است و براساس مجمع عمومی فوق‌العاده مورخ 24/06/1382 به شرکت سهامی عام تبدیل شده است و در تاریخ 05/02/1390 طی شماره 10835، نزد سازمان بورس اوراق بهادار به ثبت رسید و سهام شرکت از طریق فرابورس با نماد معاملاتی ثباغ عرضه شد. سرمایه فعلی شرکت بعد از چندین مرتبه افزایش سرمایه در سالیان قبل، در حال حاضر 80 میلیارد تومان شامل 800 میلیون برگه سهم یکصد تومانی است.

براساس بند یک ماده 2 اساسنامه شرکت، فعالیت اصلی این شرکت خرید و تهیه ملک و زمین به منظور احداث ساختمان و شهرک و مجتمع‌های مسکونی، تجاری و خدماتی و تاسیس کارخانجات و احداث هر نوع ساختمان در داخل و خارج کشور است. ترکیب سهامداران عمده این شرکت به قرار جدول (1) است. با توجه به وابستگی شرکت بین‌المللی توسعه ساختمان به مجموعه غدیر و همچنین وابستگی دو شرکت ایرانیان اطلس و دانایان پارس به مجموعه بانک انصار، بنابراین مجموعه‌های غدیر و بانک انصار به‌عنوان گردانندگان اصلی این شرکت قلمداد می‌شوند. 

با توجه به صنعتی که شرکت در آن فعالیت می‌کند، باید پتانسیل سودسازی شرکت را در ارزیابی پروژه‌ها و دارایی‌هایی که شرکت در اختیار دارد جست‌وجو کرد. بنابراین باید لیستی از پروژه‌های ساختمانی این شرکت که در واقع دارایی‌های اصلی آن به شمار می‌رود تهیه شود و با در نظر گرفتن مفروضات جهت برآورد مناسب قیمت‌های روز متعارف برای آنها و مقایسه آن با بهای تمام‌شده پروژه‌ها، پتانسیل سودآوری این شرکت را مورد واکاوی قرار داد. نتیجه چنین اقداماتی در جدول شماره(2) نشان داده شده است.

مفروضات تحلیل:

عمده فعالیت شرکت انجام پروژه‌های مشارکتی است و برای انجام پروژه‌های خود معمولا با تهیه زمین پروژه، قدرالسهم خود را از مخارج پروژه پرداخت می‌کند. پایین بودن بهای تمام شده زمین‌های متعلق به این شرکت سبب می‌شود پروژه‌های شرکت باغمیشه از حاشیه سود بالایی برخوردار باشند. همچنین شناسایی درآمد براساس استاندارد حسابداری در شرکت‌های فعال در حوزه ساخت‌و‌ساز، روش درصد پیشرفت کار است. در این شرکت نیز درصد پیشرفت کار برای پروژه‌های مشارکتی براساس میزان پیشرفت فیزیکی و برای پروژه‌های غیرمشارکتی براساس نسبت مخارج انجام شده به کل مخارج برآوردی محاسبه می‌شود. در نهایت مفروضات تحلیل برای شناسایی ارزش روز پروژه‌های این شرکت عبارتند از:

1- با توجه به اینکه در پروژه‌های مشارکتی بخش عمده قدرالسهم شرکت از مخارج (زمین و پروانه‌های ساخت و تاسیسات زیربنایی) در شروع قراردادهای مشارکتی توسط شرکت پرداخت شد، بنابراین پیشرفت هر چه بیشتر این پروژه‌ها مخارج چندانی برای شرکت در برنخواهد داشت و می‌توان با برآورد قیمت روز برای این پروژه‌ها خالص ارزش روز آنها را محاسبه کرد اما با در نظر گرفتن جانب احتیاط، صرفا پروژه‌هایی که از نظر پیشرفت فیزیکی، بالای 50 درصد پیشرفت داشته‌اند در محاسبات لحاظ شده‌اند.

2- با توجه به اینکه برآورد کل مخارج پروژه‌های در جریان ساخت غیرمشارکتی شرکت به سهولت در دسترس نیست و تعداد آنها بیش از دو پروژه نیست در محاسبه ارزش روز دارایی‌ها، این پروژه‌ها در نظر گرفته نشده‌اند.

3- با عنایت به اینکه پروژه‌های اصلی شرکت (شهرک رشدیه 1 و 2 و مجموعه سرعین) در ابتدای مسیر هستند تنها ارزش زمین آنها در برآوردها لحاظ شده است.

4- ارزش روز برای زمین پروژه‌ها با حفظ جانب احتیاط، هر مترمربع 800.000 تومان در نظر گرفته شده است. هر مترمربع واحدهای مسکونی 2.000.000 تومان، واحدهای تجاری 15.000.000 تومان و واحدهای اداری و خدماتی 10.000.000 تومان (واحد خدماتی پارکینگ 8.000.000 تومان) در نظر گرفته شده‌ است. (برآورد قیمت زمین و واحدهای مسکونی با نگاهی به آخرین آمار منتشر شده از جانب مرکز آمار ایران برای قیمت متوسط این اقلام در نیمه نخست سال 93 انجام شده است. قیمت‌های برآوردی برای واحدهای تجاری و اداری و خدماتی نیز براساس حداقل‌های عرف محاسبه شده است.)

بنابراین ارزش خالص پروژه‌های شرکت باغمیشه به قرار جدول شماره(2) خواهد بود.
با توجه به جدول بالا، خالص ارزش پروژه‌های شرکت به شیوه محتاطانه 720 میلیارد تومان است. مجموع حقوق صاحبان سهام این شرکت نیز با توجه به آخرین گزارش ارسالی شرکت بالغ بر 100 میلیارد تومان است. بنابراین خالص ارزش دارایی‌های شرکت باغمیشه به ازای هر سهم بالغ بر 1025 تومان خواهد شد. عمده ارزش خالص دارایی‌های شرکت به خاطر زمین‌های پرارزش شرکت است که با بهای تمام شده بسیار کم در اختیار شرکت قرار گرفته است.

با عنایت به سیاست شرکت مبنی بر فعالیت‌های مشارکتی در ساخت‌و‌ساز و تامین زمین پروژه‌ به‌عنوان قدرالسهم مخارج پروژه، معمولا حاشیه سود فعالیت‌های شرکت رقم بسیار قابل توجه و بالایی است. وجود چنین پتانسیل‌ها و مقایسه ارزش روز سهام این شرکت در بازار (در حدود 270 تومان) با خالص ارزش روز دارایی‌های شرکت و همچنین در نظر گرفتن P/E سهم در این قیمت‌ها (در حدود 5 مرتبه)، از پتانسیل بالای این سهم برای حرکت در مدار صعودی حکایت دارد. همچنین با توجه به گزارش پیشین نگارنده پیرامون پیش‌بینی وضعیت بازار مسکن در آینده، احتمال می‌رود با رونق گرفتن معاملات مسکن در آینده نزدیک اقبال بازار به این گروه و به شکل خاص به این سهم بیش از پیش شود.