تحلیل بنیادی شرکت سرمایه‌گذاری مسکن تهران

در یادداشت‌های قبلی وضعیت کلی بازار مسکن در ایران و همچنین شرایط بنیادی شرکت شهرسازی و خانه‌سازی باغمیشه مورد بررسی قرار گرفت. این گزارش نیز در راستای بررسی شرکت‌های مطرح بازار اوراق بهادار در گروه ساختمانی و برای بررسی شرکت سرمایه‌گذاری مسکن تهران تهیه شده است. فعالیت شرکت سرمایه‌گذاری مسکن تهران از سال 1373 با ماهیت شعبه «شرکت گروه سرمایه‌گذاری مسکن» و با شروع عملیات برج پامچال در محدوده جغرافیایی تهران، کرج و قزوین آغاز شد.

از سال 1373 تا سال 1385 شرکت تهران بالغ بر 26 پروژه مسکونی، اداری و تجاری را اجرا کرده و با توجه به سیاست‌های شرکت مادر و همچنین دارا بودن پتانسیل لازم جهت ساخت‌و‌ساز، فعالیت خود را از سال 1385 به‌صورت شرکت سهامی خاص به شکل مستقل شروع کرده و با تعریف، اجرا و تکمیل 31 پروژه تاکنون ادامه داده است. این شرکت در تاریخ 29/05/1390 به سهامی عام تبدیل شده و در شهریورماه همان سال با نماد ثتران در فرابورس پذیرفته شده است. در حال حاضر این شرکت از شرکت‌های فرعی شرکت گروه سرمایه‌گذاری بانک مسکن (سهامی عام) است.

براساس ماده 2 اساسنامه شرکت، فعالیت اصلی این شرکت در زمینه پروژه‌های عمرانی به خصوص تولید انبوه مسکن و همچنین اجرای پروژه‌های ساختمانی دیگر نظیر ساختمان‌های تجاری و اداری است. سرمایه فعلی این شرکت متشکل از 600 میلیون سهم یکصد تومانی است. ترکیب سهامداران عمده شرکت نیز به قرار جدول‌یک است. با توجه به صنعتی که شرکت در آن فعالیت می‌کند، باید پتانسیل سودسازی شرکت را در ارزیابی پروژه‌ها و دارایی‌هایی که شرکت در اختیار دارد جست‌وجو کرد. بنابراین باید لیستی از پروژه‌های ساختمانی این شرکت که در واقع دارایی‌های اصلی آن به شمار می‌رود تهیه شود و با در نظر گرفتن مفروضات جهت برآورد مناسب قیمت‌های روز برای آنها و مقایسه آن با بهای تمام‌شده پروژه‌ها، پتانسیل سودآوری شرکت مورد واکاوی قرار گیرد. نتیجه چنین اقداماتی در جدول شماره 1 نشان داده شده است.

مفروضات تحلیل:

شناسایی درآمد براساس استاندارد حسابداری در شرکت‌های فعال در حوزه ساخت‌و‌ساز، روش درصد پیشرفت کار است. در این شرکت درصد پیشرفت کار براساس نسبت مخارج انجام شده به کل مخارج برآوردی محاسبه می‌شود. همچنین برای بررسی ارزش خالص دارایی‌های شرکت، پروژه‌هایی که از نظر درصد پیشرفت کمتر از 50 درصد بودند در محاسبات لحاظ نشده‌اند. سایر مفروضات تحلیل برای شناسایی ارزش روز پروژه‌های این شرکت عبارتند از:

1- موجودی زمین شرکت به نام زمین شهریار دارای کاربری کشاورزی است. با توجه به اینکه تلاش مجموعه در رابطه با تغییر کاربری این زمین هنوز به نتیجه نرسیده، این زمین در حال حاضر ارزش افزوده‌ای برای این شرکت ایجاد نکرده است. لازم به ذکر است به خاطر مساحت بالای این زمین، توفیق این شرکت در تغییر کاربری آن می‌تواند ارزش افزوده بسیار زیادی برای شرکت به همراه آورد.

2- با توجه به اینکه تمامی 36 واحد اداری پروژه خدامی که به این شرکت تعلق داشته و همچنین تمامی 12 واحد مسکونی پروژه سهند در سال مالی قبل پیش فروش شده‌اند، این پروژه‌ها در سال جدید ارزش افزوده‌ای برای شرکت ایجاد نخواهند کرد. در واقع دیگر جزو دارایی‌های شرکت محسوب نمی‌شوند و تنها بخشی از درآمد آنها (در مجموع نزدیک به 40 میلیارد تومان) در سال مالی جدید در سرفصل درآمدهای شرکت آمده است. سود ناشی از این درآمدها نیز نزدیک به 16 میلیارد تومان (27 تومان به ازای هر سهم) در پیش‌بینی سود سال مالی 94 لحاظ شده است.

3- قیمت هر مترمربع از واحدهای مسکونی پروژه جماران شرکت نیز با توجه به گزارشات خود شرکت 12.500.000 میلیون تومان در نظر گرفته شده است. شرکت قصد دارد در سال مالی 94 تمامی 19 واحد این مجموعه را به فروش برساند.

4- قیمت هر مترمربع واحدهای تجاری پروژه جمهوری شرکت نیز با توجه به گزارشات شرکت 22.000.000 تومان در نظر گرفته شده است. شرکت قصد دارد در سال 94 حدود 6 واحد از این مجموعه را به فروش برساند.

5- ملک مسکونی میرداماد و همچنین ملک تجاری – اداری طالقانی نیز در ازای بخشی از ثمن پیش‌فروش واحدهای خدامی به شرکت واگذار شده است. بهای تمام شده ملک مسکونی حدود 4.8 میلیارد تومان رقم بالایی است. بنابراین ارزش افزوده چندان زیادی برای شرکت در پی نخواهد داشت. واحدهای تجاری – اداری طالقانی نیز به‌طور متوسط 70 مترمربع و قیمت هر مترمربع آن 20 میلیون تومان در نظر گرفته شده است. قیمت هر مترمربع از واحدهای مجتمع تجاری گلستان نیز با حفظ احتیاط 10 میلیون تومان در نظر گرفته شده است. (جدول شماره 2)

با توجه به جدول بالا، خالص ارزش پروژه‌های شرکت 76 میلیارد تومان برآورد می‌شود. مجموع حقوق صاحبان سهام شرکت در آخرین گزارش منتشر شده آن بالغ بر 66 میلیارد تومان است. بنابراین ارزش خالص دارایی‌های شرکت سرمایه‌گذاری مسکن تهران بالغ بر 143 میلیارد تومان خواهد شد. در این‌صورت NAV این شرکت به ازای هر سهم 238 تومان است. البته شایان ذکر است که شرکت پروژه‌های دیگری همانند پروژه بنفشه در کرج و پروژه‌های ارغوان و حقانی در تهران را نیز در لیست پروژه‌های خود دارد. همان‌طور که پیش از این اشاره شد، به دلیل آنکه این پروژه‌ها پیشرفت قابل ملاحظه‌ای نداشته‌اند، در این محاسبات گنجانده نشده‌اند. به علاوه بررسی اطلاعات ارائه شده از جانب شرکت نشان می‌دهد که از میان این سه پروژه تنها پروژه حقانی ارزش افزوده قابل توجهی دارد و تحقق آن حدود 240 تومان ارزش افزوده به ازای هر سهم برای این شرکت به ارمغان می‌آورد.

این شرکت تاکنون پیشرفتی در این پروژه نداشته است اما سیاست شرکت دستیابی به پیشرفتی حدود 20 درصد در پایان سال مالی 94 در این پروژه است. اما مهم‌ترین پتانسیل شرکت، زمین ارزان‌قیمت شهریار است که تاکنون کاربری آن از کشاورزی به مسکونی تبدیل نشده است. با توجه به بهای تمام شده بسیار پایین این زمین برای شرکت، درصورتی‌که شرکت موفق به تغییر کاربری این زمین و تعریف پروژه در آن شود، ارزش افزوده بسیار قابل ملاحظه‌ای برای شرکت رقم خواهد خورد.

در نهایت بررسی شرکت سرمایه‌گذاری مسکن تهران نشان می‌دهد قیمت فعلی سهام این شرکت در محدوده 300 تومان و P/E نزدیک به 6 مرتبه آن، انگیزه چندان زیادی در خریداران ایجاد نخواهد کرد. اما همان‌طور که پیش از این چندین بار مطرح شد، انتشار اخباری پیرامون پیشرفت قابل ملاحظه شرکت در پروژه حقانی یا موفقیت شرکت در تغییر کاربری زمین شهریار می‌تواند به‌عنوان محرک‌های مهمی برای رشد سهم در آینده قلمداد شوند.