گفت‌وگوی «فرصت امروز» با امیرعباس کریم‌زاده، مدرس تحلیل بنیادی / عدم توافق هسته‌ای برای بازار سهام انتهای خط نیست

بازار سرمایه یک سال تلخ و سیاه را پشت سر گذاشته است. سالی که در آن 440‌هزار میلیارد تومان ارزش بازار به کمتر از 220‌هزار میلیارد تومان رسیده است و نمودار شاخص کل همچنان وضعیتی بی‌ثبات را نشان می‌دهد. باامیرعباس کریم‌زاده، مدرس تحلیل بنیادی در این‌باره به گفت‌وگو نشستیم.

***

بازار سرمایه یک سال است که درگیر ریزشی سنگین است. برای شروع بحث از نگاه فاندامنتال به تحلیل این ریزش می‌پردازیم.

نخستین عامل در ریزش بازار سرمایه این بود که بانک مرکزی شروع به انتشار اوراق مشارکت با نرخ 23 درصد کرد و پس از آن در عمل بانک‌ها هم شروع به جذب سپرده با نرخ‌های بالاتر کردند. ماجرا از این قرار بود که بانک‌ها بدهی‌هایی با نرخ 28 درصد به بانک مرکزی داشتند و به واسطه تاخیر در پرداخت این بدهی به بانک مرکزی، شش درصد هم جریمه به آن تعلق می‌گرفت و از این بابت تحت فشار بودند. وقتی بانک مرکزی شروع به انتشار اوراق مشارکت با نرخ 23 درصد کرد بانک‌ها هم زمینه را برای جذب سپرده‌ها با نرخ‌های بالاتر مهیا دیدند. بانک‌ها شروع کردند به جذب سپرده با نرخ 24 و 25 درصد که در عمل برای سرمایه‌گذار نرخ سود موثری در حدود 27‌درصد را به دنبال داشت.

بانک‌ها برای جذب این سپرده‌ها با یکدیگر به رقابت برخاستند و سرمایه‌های زیادی از بازار بورس به سمت بانک‌ها سرازیر شد. این رقابت بانک‌ها به این دلیل بود که استقراض آنها با نرخ 28 درصد و جریمه دیر‌کرد شش‌درصد آنها را تحت فشار گذاشته بود، بنابراین جذب سپرده‌‌ها با‌توجه به نرخ دیرکرد کاملا برای آنها به‌صرفه بود. در این میان رقابت موسسات مالی و اعتباری با بانک‌ها شرایط را سخت‌تر کرد چراکه بانک‌ها دیدند در پرداخت سود از این موسسات عقب مانده‌اند و آنها هم شروع به پرداخت سودهای بالاتر کردند. از طرف دیگر پرداخت نرخ سودهای بالا این سیگنال را به سرمایه‌های سرگردان می‌داد که سفته‌بازی در اقتصاد کشور شروع شده است و سرمایه‌‌ها از بورس راهی بازار پول شدند.

عامل دوم مصوبات غیر‌کارشناسی مجلس درباره سه برابر کردن نرخ بهره مالکانه معادن و افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها از هفت سنت به سیزده سنت بود که تاثیر زیادی در ریزش بازار داشت. شرکت‌های پتروشیمی هم نماد‌های شاخص‌سازی هستند و کاهش قیمت سهام آنها تاثیر بسیار زیادی روی بازار گذاشت. عامل سوم تمدید مذاکرات بود. بازار انتظار نداشت که مذاکرات هسته‌ای به تمدید برسد و برداشت این بود که مذاکرات به وضعیت پر‌ابهام و پر‌ریسکی رسیده است.

عامل بعدی سیاست‌های انقباضی و ضد تورمی دولت بود. همان‌طور که می‌دانید اقتصاد ما یک اقتصاد تورم‌محور است. رشدی که در سال گذشته در بازار سرمایه شاهد بودیم به خاطر رشد قیمت ارز بود. بسیاری از شرکت‌های بزرگ به‌خصوص پتروشیمی‌ها از قبل رشد نرخ ارز و نرخ تسعیر آن سود خوبی بردند و به دنبال آن بازار سرمایه رشد خوبی را تجربه کرد. اما در دوره دولت یازدهم اجازه رشد قیمت محصولات به شرکت‌ها داده نشد در حالی که میزان هزینه‌های تولید شرکت‌ها افزایش یافته بود. بنابراین سود‌سازی شرکت‌ها با چالش مواجه شد. عامل بعدی این بود که از شهریور سال گذشته نفت ایران از 100‌دلار به زیر 50 دلار رسید که البته اکنون دوباره نفت برنت به محدوده 62 دلار رسیده است. اقتصاد ما هم که اقتصاد نفت‌محوری است. وقتی درآمد دولت کاهش می‌یابد همه بخش‌های اقتصادی با مشکل مواجه می‌شوند. حتی برخی شرکت‌ها پیش‌بینی کردند که قیمت نفت ممکن است به 20‌دلار هم برسد که چشم‌انداز ترسناکی برای اقتصاد ایران است.

فکر می‌کنید سایه این چشم‌انداز در سال 94 هم ادامه داشته باشد؟

ما تا پایان سال یک ماه بیشتر فرصت نداریم و در این یک ماه شرکت‌ها باید شروع به انتشار پیش‌بینی‌هایشان کنند. متاسفانه ‌EPS‌هایی که اعلام می‌شود نسبت به سال 93 بسیار پایین است. بنابراین P/E بازار هم باید کاهش پیدا کند. در حال حاضر P/E بازار از 8.8 درصد در آبان‌ماه به کمتر از پنج درصد رسیده است. برای پیش‌بینی بازار در سال آینده باید هر کدام از این عوامل را در جای خودش بررسی کنیم. در میان همه این عوامل مذاکرات هسته‌ای بسیار تاثیر‌گذار است.

تلقی‌های متفاوتی در بازار سرمایه از میزان تاثیر رفع تحریم بر اقتصاد کشور وجود دارد. برخی مذاکرات را در حد شکوفایی همه‌جانبه اقتصاد تلقی می‌کنند و برخی تاثیر‌های چهار یا پنج درصدی بر اقتصاد برای آن قائل هستند. شما فکر می‌کنید ابعاد این تاثیر چقدر باشد؟

تاثیر رفع تحریم‌ها قطعا قابل توجه است. مثلا پس از وضع تحریم‌ها هزینه حمل‌و‌نقل از 60 دلار به 120 دلار رسید و دوباره به 70 دلار برگشت در‌حالی‌که هزینه حمل‌و‌نقل در این شرکت معادل 20‌درصد هزینه فروش آن شرکت و رقم قابل توجهی است.

کدام شرکت‌های بورسی بیشتر از تحریم تاثیر گرفته‌اند؟

علاوه‌بر پتروشیمی‌ها صنایع خودرو‌سازی و قطعه‌سازی بیشترین آسیب را از تحریم دیده‌اند. در چند سال گذشته این شرکت‌ها زیان داشته‌اند. صنعت دارو هم مشکلات زیادی را از تحریم تحمل کرد و هزینه‌هایش بسیار افزایش یافت. بعدا به خاطر مجوز افزایش قیمتی که به آنها دادند زیان‌شان پوشش داده شد و سهم‌های این گروه رشدی را تجربه کرد. البته تحریم برای یکسری از صنایع فرصتی را ایجاد کرد که رشد بیشتری داشتند مثلا صنایع کاشی و لاستیک‌سازی توانستند در دوران تحریم میزان بیشتری از محصولات‌شان را در بازار به فروش برسانند و به سود بیشتری رسیدند اما در کلیت بیشتر گروه‌های بورسی از تحریم آسیب دیدند. در بحث فاینانس و سوئیفت بانکی هم هزینه مالی شرکت‌ها دو تا سه برابر شده است.

اگر توافق اتفاق بیفتد تحریم‌ها احتمالا در تیرماه برداشته می‌شوند. تاثیر این رفع تحریم‌ها (به‌جز تاثیر عامل روانی‌اش) در نیمه دوم 94 خواهد بود یا در سال 95؟

در صورت توافق مثبت راه سرمایه‌گذاری خارجی بسیار هموار می‌شود. توافق مثبت بازار سرمایه را حداقل تا سال 95 در مدار صعود قرار خواهد داد و بورس را از این رکود نجات می‌دهد. ارزش بازار در دی‌ماه سال گذشته 440 هزار میلیاردتومان بوده که در حال حاضر به زیر 291 هزار میلیارد تومان رسیده است.

در یک سال گذشته که بازار دچار این سقوط سهمگین بوده، بسیاری از سهم‌ها به P/Eهای جذاب و پایینی رسیده‌اند. در‌صورتی‌که توافق اتفاق نیفتد و بازار شروع به ریزش کند P/Eاین سهم‌ها به چند خواهد رسید؟

در آن صورت هم یکسری از ارگان‌ها همچنان حضورشان را در بازار حفظ خواهند کرد. ممکن است سرمایه‌های خرد از بازار خارج شوند اما سرمایه‌های کلان در بازار باقی می‌مانند. این سرمایه‌های کلان به سمت سهم‌هایی که از نظر بنیادی جذابیت بیشتری دارند حرکت خواهند کرد. در صورت سقوط بیشتر بازار سرمایه ممکن است بازده برخی سهم‌ها از بازده شبکه بانکی هم بیشتر شود و سرمایه‌ها به طرف آن سهم حرکت کنند. به‌هر‌حال بازار همیشه فرصت سودسازی از طریق نوسان را می‌دهد.

پس در صورت عدم توافق در بازار سرمایه فاجعه‌ای رقم نمی‌خورد؟

مطمئنا شرکت‌ها با مشکل مواجه می‌شوند. ولی قرار نیست جنگی اتفاق بیفتد. این را هم در نظر داشته باشید که در صورت عدم توافق دلار گران می‌شود و به دنبال آن شرکت‌هایی مثل پتروشیمی از گران شدن دلار منتفع می‌شوند. من در مجموع برای شاخص کل، پایینی بیشتر از 57 هزار واحد قائل نیستم و فکر نمی‌کنم بازار بیشتر از این کاهش یابد.

من با توجه به اینکه شما مدرس تحلیل بنیادی هستید در بخش بعدی مصاحبه می‌خواهم به وضعیت آموزش دانش بازار سرمایه در ایران بپردازم. ارزیابی شما از سطح دانش فعالان بازار چیست؟

متاسفانه فعالان بازار سرمایه آن سطح از دانش و تحلیلی را که باید ندارند و بیشتر براساس خبر به خریدو‌فروش سهم می‌پردازند. در‌صورتی‌که باید حداقل حسابداری را بلد باشند و اصول مدیریت مالی جلد یک و دو را مطالعه کرده باشند و بعد به یادگیری مباحث مربوط به گروه‌های بورسی بپردازند چون هر کدام از این شرکت‌ها مسائل مخصوص به خودشان را دارند. در صورتی که هنوز این سطح از تحلیل شرکت‌ها را یاد نگرفته‌اند بهتر است به سایت‌های تحلیلی مراجعه کنند و از تحلیل‌های بنیادی آنها که عموما رایگان هم هستند استفاده کنند و ببینند که آنها چطور سهم‌ها را تحلیل می‌کنند و آن‌‌گاه اطلاعات آنها را در محیط اکسل بریزند و شروع به یادگیری کنند. رفته‌رفته می‌توانند شروع به آنالیز سهم‌ها و محاسبه EPS آنها کنند.

یکی از مسائلی که تازه‌واردهای بازار سرمایه با آن مواجه هستند این است که نمی‌دانند میان تحلیل بنیادی و تحلیل تکنیکال کدام را انتخاب کنند. این دو روش تحلیلی تضادهایی با هم دارند و هر کدام به نفی دیگری می‌پردازند. فکر می‌کنید کدام روش در معامله به افراد بیشتر کمک می‌کند؟

مطمئنا تحلیل بنیادی. در روش فاندامنتال می‌توان در ‌Eps‌هایی که از یک شرکت تحلیل می‌کنیم دریابیم که آیا بالا یا پایین رفتن مواد اولیه یک شرکت موجب افزایش یا کاهش Eps آن شرکت می‌شود و پس از آن برای معامله آن سهم تصمیم بگیریم. ولی در تحلیل تکنیکال با یک تاخیر زمانی رو‌به‌رو هستیم و معامله‌گر خیلی دیر متوجه افزایش قیمت سهم می‌شود.

اگر بازدهی یک سهم را 100‌درصد بگیریم، تکنیکالیست‌ها چند درصد آن را می‌توانند کسب کنند و فاندامنتالیست‌ها چند درصد؟

از نظر درصدی نمی‌توانم صحبت کنم. برای نوسان گرفتن می‌توان با تحلیل تکنیکال معامله کرد ولی وقتی پرتفوی شما چند میلیارد تومان است دیگر نمی‌توانید با تحلیل تکنیکال تصمیم به معامله بگیرید. شما در آن صورت حتما باید به Eps شرکت دست بیابید.

چرا تحلیل تکنیکال نمی‌تواند برای یک پرتفوی میلیاردی مبنای عمل باشد؟

چون با تاخیر تحلیل می‌کند. فاندامنتالیست‌ها می‌آیند و Eps را تحلیل می‌کنند و براساس آن سرمایه‌گذاران اقدام به خرید می‌کنند و تازه پس از آن است که تحلیلگران تکنیکال سیگنال خرید یا فروش می‌گیرند. در تحلیل بنیادی مثلا شما نگاه می‌کنید و می‌بینید که قیمت سنگ‌آهن جهانی بالا رفته یا پایین آمده و سپس اقدام به خرید سهم معدنی می‌کنید اما تکنیکالیست‌ها بعد از آنکه سرمایه‌گذارها وارد سهم شدند اقدام به تحلیل و معامله آن می‌کنند. به خاطر همین فاندامنتالیست‌ها جلوتر از تکنیکالیست‌ها هستند. به نظر من تکنیکالیستی که فقط براساس نمودار سهم را تحلیل می‌کند بر لبه پرتگاه قرار دارد چرا‌که هر لحظه ممکن است یک اطلاعیه بیاید که تعدیل منفی اعلام کند و سهم با سقوط مواجه شود.

در تحلیل تکنیکال چند درصد احتمال خطا وجود دارد؟

خیلی از دوستانی که تحلیل تکنیکال می‌کنند متغیرها را خوش‌بینانه در نظر می‌گیرند. مثلا وقتی قیمت اوره را تحلیل می‌کنند می‌گویند که فلان درصد افزایش می‌یابد اما گزینه بدبینانه را در نظر نمی‌گیرند. این دسته از تحلیل‌ها معمولا با درصدی از خطا رو‌به‌رو هستند. اکثر کسانی که در تالار حافظ هستند و ادعای فاندامنتالیست بودن دارند، اصلا به این شکل عمیق سهم را تحلیل نمی‌کنند. به نظر می‌رسد که آنها یک لایه نازک از تحلیل بنیادی را آموخته‌اند و با خواندن صورت سود و زیان مالی و چند خبر سهم می‌خرند. این یک آسیب است. آنها خودشان را بنیادی‌کار می‌دانند اما معمولا با تاخیر به‌اطلاعات دست می‌یابند. اکثر تحلیلگران بنیادی با وارد کردن اطلاعات شرکت‌ها در محیط اکسل به تحلیل عمیق صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌پردازند.

با توجه به اینکه اکثر کسانی که در تالار حافظ فعالیت می‌کنند با سرمایه خرد فعالیت می‌کنند، فکر می‌کنید با توجه به گستردگی دانش تحلیل بنیادی و سختی‌های یادگیری آن برای افراد تازه‌وارد در بازار سرمایه، تحلیل بنیادی به درد آنها بخورد؟

این افراد برای اینکه بتوانند با ریسک پایین از بازار سرمایه سود کسب کنند بهتر است در صندوق‌ها سرمایه‌گذاری و در کنار آن رفته‌رفته شروع به یادگیری تحلیل بنیادی کنند. 95 درصد مردم آمریکا سهامدار هستند اما بالای 90 درصد آنها در این صندوق‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. این فرهنگ باید در میان مردم ما جا بیفتد که به صندوق‌ها روی بیاورند و از خریدو فروش سهام براساس خبر خودداری کنند.