تحلیل بنیادی یک سهم (بخش نخست) / محاسبه NAV شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری

مهم‌ترین سرمایه‌گذاری‌های شرکت در زمینه نفت و گاز و پتروشیمی است. بنابراین شرکت یکی از بزرگ‌ترین هلدینگ‌های پتروشیمی بازار بورس اوراق بهادار است. نمودار زیر وضعیت ترکیب بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های بورسی و خارج از بورسی شرکت را به تفکیک صنعت مشخص کرده است.

پرتفوی بورسی شرکت

در نمودار اقلام مهم پرتفوی بورسی شرکت به تفکیک بهای تمام شده ارائه شده است: همان‌طور که مشاهده می‌کنید شرکت‌های پتروشیمی جم، پالایش نفت اصفهان، پتروشیمی امیرکبیر، گل گهر، ایران خودرو، نفت ایرانول و نفت پاسارگاد جزو مهم‌ترین شرکت‌های سبد سهام صندوق بازنشستگی کشوری هستند. در این میان پتروشیمی جم که مالکیت 23 درصدی این شرکت در اختیار صندوق است بالاترین ارزش بازار را داراست و بیشترین تاثیر را روی سود شرکت دارد، به‌طوری که هر 100ریال افزایش سود تقسیمی پتروشیمی جم 16ریال بر سود صندوق می‌افزاید.

***

پرتفوی غیر‌بورسی

تعریفNAV

NAV مطابق تعریف عبارت از خالص ارزش دارایی‌های یک شرکت و به عبارت دیگر ارزش کل دارایی‌های شرکت پس از کسر بدهی‌ها است، از نظر حسابداری، کشف NAV هر سهم عبارت است از دارایی‌های شرکت منهای بدهی‌های آن یعنی همان حقوق صاحبان شرکت. اما در برآوردهای مالی این رقم نمی‌تواند انعکاس دقیقی از خالص ارزش دارایی‌های شرکت ارائه دهد که علت آن نیز به برخی از محدودیت‌های ترازنامه بازمی‌گردد. در ترازنامه ارزش بسیاری از دارایی‌ها به بهای تمام شده تاریخی گزارش می‌شوند که در برخی سرفصل‌ها نظیر سرمایه‌گذاری‌ها و دارایی‌های ثابت بین ارزش روز آنها و مبلغ دفتری تفاوت وجود دارد.

بنابراین برای رفع این مشکل باید ابتدا سرمایه‌گذاری‌های شرکت را ارزش‌گذاری کنیم، پس از این رقم را با بهای تمام شده درج شده در صورت‌های مالی شرکت مقایسه کنیم. درصورتی که ارزش بازار بیشتر از بهای تمام شده باشد این مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده باید در محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها در نظر گرفته شود زیرا در حقیقت این مازاد ارزش هنگام ارائه اطلاعات در بخش دارایی‌ها در ترازنامه پنهان مانده است.

بنابراین فرمول محاسبه خالص ارزش دارایی‌های یك شركت به‌صورت زیر به دست می‌آید:
حقوق صاحبان سهام + مازاد ارزش سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده = خالص ارزش دارایی‌ها

بدیهی است انجام محاسبه فوق در زمانی كه تمام سرمایه‌گذاری‌ها در سهام بورسی صورت گرفته باشد آسان است، اما زمانی كه شركت سرمایه‌گذاری فعالیت‌هایی خارج از بورس داشته باشد در این حالت معمولا مشکلات بیشتری درخصوص محاسبه NAV بروز می‌كند كه علت آن نیز به فقدان بازار منصفانه برای ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاری‌ها بازمی‌گردد که به منظور رفع این مشکل می‌توان ارزش روز پرتفوی خارج از بورس را معادل بهای تمام شده آنها منظور کرد.

در برآوردNAV حاضر، ریز سرمایه‌گذاری‌های بورسی و خارج از بورس شرکت‌های سرمایه‌گذاری از آخرین صورت وضعیت پرتفوی منتشره شده شرکت‌ها در سامانه ناشران بورسی استخراج شده است، همچنین برای استخراج حقوق صاحبان سهام از آخرین صورت‌های مالی میان‌دوره‌ای منتشر شده شرکت‌ها استفاده می‌شود.گاهی ممکن است تاریخ آخرین ترازنامه منتشر شده با آخرین صورت وضعیت پرتفوی یکسان نباشد، دراین حالت سودهای تقسیم شده ما بین این دو تاریخ از سوی شرکت‌ها باعث کاسته شدن قیمت سهامشان شده است، درحالی‌که به سرفصل سود انباشته در ترازنامه اضافه نشده است. بنابراین در محاسبات ذیل سود‌های تقسیمی محقق شده به محاسبات اضافه شده است.همچنین سود حاصل از واگذاری سرمایه‌گذاری‌های بورسی در فاصله صورت‌های مالی میان‌دوره‌ای و تاریخ پرتفوی به محاسبات اضافه می‌شود.

نکته قابل توجه سرفصل ذخایر کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌هاست، با توجه به اینکه این ذخیره در ترازنامه کاهنده دارایی‌هاست، بنابراین در محاسبات مربوط به NAV به محاسبات افزوده می‌شود. و آخرین نکته قابل ذکر اینکه پس از محاسبه خالص ارزش دارایی‌های تعدیل شده (با منظور کردن سود نقدی و ذخایر کاهش ارزش)، باید رقم فوق تقسیم بر تعداد سهام شرکت شده تا NAV هر سهم محاسبه شود، درخصوص شرکت‌هایی که درحال انجام افزایش سرمایه است باید به این نکته توجه کرد که تعداد سهام آخرین سرمایه ثبت شده به‌علاوه تعداد سهامی که در حال انتشار هستند باید ملاک تعداد سهام قرار گیرد.

با توجه به مطالب فوق‌الذکر خلاصه مفروضات مبنای محاسبه NAVبه‌صورت ذیل است:
دارایی و بدهی‌های منظور شده در محاسبه NAV مربوط به آخرین ترازنامه منتشره از سوی شرکت‌ها است. آخرین ترازنامه در دسترس شرکت به تاریخ 30 آذرماه 1393 در کارشناسی NAV است. اطلاعات مربوط به پرتفوی شرکت براساس آخرین صورت وضعیت پرتفوی ارائه شده در سایت codal.ir است. پرتفوی مورد استفاده در محاسبه خالص ارزش دارایی‌های شرکت صندوق بازنشستگی کشوری، به تاریخ 30 بهمن‌ماه 1393 است. در محاسبه ارزش روز پرتفوی بورسی، قیمت پایانی روزانه اعمال می‌شود. ارزش بازار پرتفوی بورسی شرکت به قیمت‌های 9 اسفند 1393 است.

ارزش بازار پرتفوی بورسی و غیر‌بورسی، در دو سناریو به شرح ذیل برآورد شده است:

سناریوی اول: ارزش روز پرتفوی بورسی و بهای تمام شده پرتفوی غیر‌بورسی (مازاد یا کاهش ارزش پرتفوی غیر‌بورسی لحاظ نشده است.)

سناریوی دوم: ارزش بازار پرتفوی بورسی و ارزش کارشناسی پرتفوی غیر‌بورسی

مبنای نتیجه‌گیری

میانگین نسبت قیمت به NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری حدود 70 تا 80 درصد است اما چنانچه ملاحظه می‌شود P/NAV برخی از شرکت‌ها در این محدوده نیست، که این امر می‌تواند به دلایل مختلفی رخ داده باشد، یکی از این دلایل می‌تواند درصد بالای پرتفوی غیر‌بورسی در پرتفوی شرکت باشد. در حال حاضر نسبت P/NAV شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری در سناریوی اول (ارزش جاری پرتفوی بورسی و ارزش پرتفوی غیر‌بورسی معادل بهای تمام شده) معادل 64.1 درصد و در سناریوی دوم (با احتساب ارزش برآوردی و کارشناسی پرتفوی غیر‌بورسی) معادل 53.2 درصد قیمت جاری سهم یعنی 4541 ریال برآورد می‌شود. بنابراین با جمیع جهات سرمایه‌گذاری در سهام شرکت سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی کشوری با حفظ شرایط موجود با هدف بلندمدت، از مطلوبیت لازم برخوردار است.