سهامی که در کوتاه مدت جذاب نیست / تحلیل بنیادی «ومعاون»

مهــــم‌تــــــریــن سرمایه‌گذاری‌های شرکت در زمینه صنعت استخراج کانه‌های فلزی و فلزات اساسی است. بنابراین، شرکت یکی از بزرگ‌ترین هلدینگ‌های معدنی بازار بورس اوراق بهادار است. نمودار زیر وضعیت ترکیب بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های بورسی و خارج از بورسی شرکت را به تفکیک صنعت مشخص کرده است. (نمودار یک)

تعریفNAV:

NAV مطابق تعریف عبارت است از خالص ارزش دارایی‌های یک شرکت و به عبارت دیگر ارزش کل دارایی‌های شرکت پس از کسر بدهی‌ها. از نظر حسابداری، کشف NAV هر سهم عبارت است از دارایی‌های شرکت منهای بدهی‌های آن یعنی همان حقوق صاحبان شرکت. اما در برآوردهای مالی این رقم نمی‌تواند انعکاس دقیقی از خالص ارزش دارایی‌های شرکت ارائه دهد که علت آن نیز به برخی از محدودیت‌های ترازنامه بازمی‌گردد. در ترازنامه ارزش بسیاری از دارایی‌ها به بهای تمام شده تاریخی گزارش می‌شوند که در برخی سرفصل‌ها نظیر سرمایه‌گذاری‌ها و دارایی‌های ثابت بین ارزش روز آنها و مبلغ دفتری تفاوت وجود دارد. 

بنابراین برای رفع این مشکل باید ابتدا سرمایه‌گذاری‌های شرکت را ارزش‌گذاری کنیم، سپس از این رقم را با بهای تمام شده درج شده در صورت‌های مالی شرکت مقایسه کنیم. درصورتی که ارزش بازار بیشتر از بهای تمام شده باشد این مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده باید در محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها در نظر گرفته شود، زیرا در حقیقت این مازاد ارزش به هنگام ارائه اطلاعات در بخش دارایی‌ها در ترازنامه پنهان مانده است. بنابراین فرمول محاسبه خالص ارزش دارایی‌های یك شركت به‌صورت زیر به دست می‌آید. 

حقوق صاحبان سهام + مازاد ارزش سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده - خالص ارزش دارایی‌ها

بدیهی است انجام محاسبه فوق در زمانی كه تمامی سرمایه‌گذاری‌ها در سهام بورسی صورت گرفته باشد، آسان است اما زمانی كه شركت سرمایه‌گذاری فعالیت‌هایی خارج از بورس داشته باشد در این حالت معمولا مشکلات بیشتری درخصوص محاسبه NAV بروز می‌كند كه علت آن نیز به فقدان بازار منصفانه برای ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاری‌ها باز می‌گردد که برای رفع این مشکل می‌توان ارزش روز پرتفوی خارج از بورس را معادل بهای تمام شده آنها منظور کرد. دربرآوردNAV حاضر، ریز سرمایه‌گذاری‌های بورسی و خارج از بورس شرکت‌های سرمایه‌گذاری از آخرین صورت وضعیت پرتفوی منتشره شده شرکت‌ها در سامانه ناشران بورسی استخراج شده است.

 همچنین برای استخراج حقوق صاحبان سهام از آخرین صورت‌های مالی میاندوره‌ای منتشر شده شرکت‌ها استفاده می‌شود. گاهی ممکن است تاریخ آخرین ترازنامه منتشر شده با آخرین صورت وضعیت پرتفوی یکسان نباشد، دراین حالت سودهای تقسیم شده ما بین این دو تاریخ از سوی شرکت‌ها باعث کاسته شدن قیمت سهام‌شان شده است درحالی‌که به سرفصل سود انباشته در ترازنامه اضافه نشده است، بنابراین در محاسبات ذیل سود‌های تقسیمی محقق شده نیز به محاسبات اضافه شده است. همچنین سود حاصل از واگذاری سرمایه‌گذاری‌های بورسی در فاصله صورت‌های مالی میاندوره‌ای و تاریخ پرتفوی به محاسبات اضافه می‌شود. نکته قابل توجه، سرفصل ذخایر کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌هاست. با توجه به اینکه این ذخیره در ترازنامه کاهنده دارایی‌هاست، بنابراین در محاسبات مربوط به NAV به محاسبات افزوده می‌شود.

و آخرین نکته قابل ذکر اینکه پس از محاسبه خالص ارزش دارایی‌های تعدیل شده (با منظور کردن سود نقدی و ذخایر کاهش ارزش)، باید رقم فوق تقسیم بر تعداد سهام شرکت شود تا NAV هر سهم محاسبه شود، درخصوص شرکت‌هایی که درحال انجام افزایش سرمایه هستند باید به این نکته توجه کرد که تعداد سهام آخرین سرمایه ثبت شده به‌علاوه تعداد سهامی که در حال انتشار است باید ملاک تعداد سهام قرار گیرد. با توجه به مطالب فوق الذکر خلاصه مفروضات مبنای محاسبه NAVبه‌صورت ذیل است:

دارایی و بدهی‌های منظور شده در محاسبه NAV مربوط به آخرین ترازنامه منتشره از سوی شرکت‌ها است. آخرین ترازنامه در دسترس شرکت به تاریخ 30 آذرماه 1393 در کارشناسی NAV است، اما از آنجایی‌که فاصله آخرین ترازنامه تا پایان سال مالی شرکت، بیشترین درآمدهای شرکت از محل درآمد سرمایه‌گذاری در شرکت‌های سرمایه‌پذیر محقق می‌شود و همچنین در نخستین بودجه سال 1394 مورخ 26 اسفند ماه 1393، تشریح درآمدهای بودجه سال 1393 با فرض تحقق 6303 میلیارد ریال درآمد سود نقدی و فروش سرمایه‌گذاری‌ها تدوین شده است و حال اینکه در عملکرد 9 ماهه 1021 میلیارد ریال از درآمد‌ها محقق شده است، بنابراین اختلاف سود پیش‌بینی شده و سود واقعی در صورت‌های مالی 9 ماهه به‌عنوان تعدیلات سود انباشته از اقلام مهم ترازنامه دیده شده است.

اطلاعات مربوط به پرتفوی شرکت براساس آخرین صورت وضعیت پرتفوی ارائه شده در سایت codal.ir است. پرتفوی مورد استفاده در محاسبه خالص ارزش دارایی‌های شرکت صندوق بازنشستگی کشوری، به تاریخ 29 اسفند ماه 1393 است. در محاسبه ارزش روز پرتفوی بورسی، قیمت پایانی روزانه اعمال می‌شود. ارزش بازار پرتفوی بورسی شرکت به قیمت‌های 31 فروردین ماه 1394 است.

ارزش بازار پرتفوی بورسی و غیر‌بورسی:

ارزش روز پرتفوی بورسی با قیمت‌های مورخ 31 فروردین ماه 1394 و کارشناسی پرتفوی غیر‌بورسی با احتساب P/E معادل 4 برای اقلام ذکر شده مهم پرتفوی غیر‌بورسی یا اعمال 10 درصد افزایش ارزش نسبت به بهای تمام شده.

مبنای نتیجه گیری:

میانگین نسبت قیمت به NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری حدود 70 تا 80 درصد است اما چنانچه ملاحظه می‌شود P/NAV برخی از شرکت‌ها در این محدوده نمی‌باشد، که این امر می‌تواند به دلایل مختلفی رخ داده باشد، یکی از این دلایل می‌تواند درصد بالای پرتفوی غیر‌بورسی در پرتفوی شرکت باشد. در حال حاضر نسبت P/NAV شرکت سرمایه‌گذاری معادن و فلزات معادل 45 درصد است. حال این سوال مطرح است که آیا سرمایه‌گذاری در این سهم مطلوب است یا خیر؟ با توجه به افت قابل توجه قیمت جهانی سنگ آهن طی یک‌سال اخیر، کاهش قیمت سهام شرکت‌های سنگ صورت گرفته است. نمودار ذیل تغییرات سالانه قیمت سنگ آهن جهانی بر حسب دلار در هر تن را ارائه می‌دهد. (نمودار 2)

بیشترین تحلیلگران بازار جهانی سنگ آهن، با اشاره به پیش‌بینی تداوم عرضه بالای سنگ آهن از سوی معادن بزرگ تولیدکننده در استرالیا و برزیل و ضعف بنیادی بازار سنگ آهن، چشم‌انداز بازار سنگ‌آهن را همچنان منفی ارزیابی می‌کنند و افزایش اخیر قیمت را به دلیل انتظار بهبود تقاضای چین در نیمه دوم سال‌جاری دانسته که پایدار نخواهد بود. بنابراین با جمیع شرایط مزبور می‌توان دریافت که همچنان چشم‌انداز مثبتی برای گروه معدنی حداقل در ماه‌های اخیر متصور نیست و بنابراین انتظار رشد قیمتی سهام شرکت‌های معدنی آن وجود نداشته و به‌رغم نسبت پایین
P/NAV معادل 45 درصد، گزینه جذابی برای سرمایه‌گذاری در دوره کوتاه‌مدت نیست.

* کارشناس و تحلیلگر بازار سرمایه