بررسي ريزساختارها در بورس‌هاي مختلف جهان

مديريت تحقيق و توسعه‌ شرکت بورس اوراق بهادار تهران گزارش «بررسي ريزساختارهاي بورس‌هاي اوراق بهادار» را منتشر کرد. در اين گزارش ريزساختارهاي بورس‌هايي همچون توکيو، نيويورک، يورونکست، اسپانيا، هند، مالزي و سنگاپور مورد بررسي قرار گرفته است. گزارش «بررسي ريزساختارهاي بورس‌هاي اوراق بهادار» در چهار فصل به بررسي محدوديت نوسان قيمت (price limitation) ، توقف معاملات (trading halt/suspension)، طـبـقه‌بندي مراحل معاملاتي (trading phases) و سازوکار تعيين قيمت مبنا (reference price) پرداخته و در انتهاي اين گزارش دو پيوست شامل راهنماي معاملاتي بورس‌هاي اوراق بهادار 33 کشور دنيا و واژگان تخصصي، ارائه شده است. در فصل اول، سازوکار حدود نوسان قيمت در بورس‌هاي اوراق بهادار توکيو، مالزي، تايوان، استانبول، آتن و بورس‌هاي اوراق بهادار اسپانيايي بررسي شده است. بررسي‌هاي انجام‌شده در اين بخش نشان مي‌دهد ابزارهاي کنترل نوسان قيمت در اکثر بورس‌هاي مورد بررسي شامل تعيين محدوده‌ نوسان قيمتي پويا (dynamic price limitation) و ايــسـتــا (static price limitation) است. در اين سازوکار محدوده نوسان قيمت ايستا به تعيين حد نوسان قيمت روزانه و محدوده قيمت پويا به تعيين حداکثر تغييرات قيمت از هر معامله به معامله‌ بعدي مي‌پردازد. 

بدين ترتيب افزون بر محدوده قيمت روزانه که حدود نوسان قيمت در هر جلسه‌ معاملاتي را تعيين مي‌کند، تغييرات قيمتي از هر معامله به معامله‌ بعدي نيز کنترل مي‌شود. بورس‌هاي مختلف در صورت عدم انجام معامله در محدوده قيمتي تعيين‌شده، نسبت به اعمال سازوکارهاي مختلفي اقدام مي‌کنند که عمدتا شامل انجام معامله‌ حراج براي تعيين قيمت مبناي جديد است. اين حراج به حراج نوسان (volatility auction) مشهور است. همچنين تعيين حداقل تغييرات قيمت مظنه‌‌ها
(tick size) از نکات مشترک تغييرات قيمت در بورس‌هاي بررسي‌شده است.

بر اين اساس حداقل تغييرات قيمت مظنه‌ها (که در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ايران يک ريال است) متناسب با طبقات مختلف قيمت سهام شرکت‌ها تغيير مي‌کند. بر اين اساس هر چه قيمت ورقه‌ بهاداري بيشتر باشد، در فرآيند رقابت معاملاتي حداقل تغييرات قيمت مظنه آن افزايش مي‌يابد. در فصل دوم، به‌کارگيري مـتـوقـف‌کـننده‌هاي خودکار (automatic trading halt) و صلاحديدي (discretionary trading halt) براي کل بازار و همچنين يک ورقه‌ بهادار مورد بررسي قرار گرفته است. در اين بررسي ويژگي‌هاي توقف معاملات در بورس‌هاي هند، هنگ‌کنگ، مالزي، برزيل، تورنتوی کانادا، ايالات متحده‌ آمريکا، اندونزي و سنگاپور بررسي شده است. توقف‌ صلاحديدي، معمولا توسط مسئولان بازار يا مقام ناظر براي توقف معاملات يک ورقه‌ بهادار يا گروهي از اوراق بهادار اجرا مي‌شود. اين توقف در صورت ‌نياز فوري به انتشار اخبار با اهميت از سوي ناشر يا در واکنش‌ به رخدادهاي غيرمترقبه اجرا مي‌شود. توقف خودکار معاملات سازوکار مبتني بر معيارهاي از پيش تعيين‌شده (مانند مقررات بازار) است.

هنگامي‌که نوسان زياد در قيمت يک ورقه‌ بهادار يا کل بازار به وجود آيد و به‌طور کلي نظم بازار به خطر افتد، معاملات به‌صورت خودکار متوقف مي‌شود. محدوديت قيمتي و توقف معاملات دو نوع اصلي از متوقف‌کننده‌هاي خودکار معاملات هستند. بورس‌هاي کشورهايي همچون هند، برزيل، مالزي، کانادا و ايالات متحده‌ آمريکا از سازوکار توقف خودکار معاملات استفاده مي‌کنند. البته آن دسته از بورس‌هايي که توقف خودکار معاملات ندارند، در مقررات خود مجموعه‌اي از سازوکارهاي نظارت بر تغييرات در قيمت يا حجم معاملات را تعريف کرده‌اند که توسط ناظر بازار و به‌صورت صلاحديدي اعمال مي‌شود. در بورس‌ها براي حداکثر مدت‌زمان توقف موقت معاملات ورقه‌ بهادار يا بازار براي انتشار اطلاعيه‌ها، محدوده زماني در قانون تعريف شده است. 

در فصل سوم، مراحل معاملات و مدت‌زمان نشست معاملاتي در طول برگزاري يک جلسه‌ معاملات مورد بررسي قرار گرفته است. اکثر بورس‌هاي مورد بررسي در اين گزارش‌ داراي مراحل معاملاتي مشابه هستند که شامل پيش‌گشايش (pre-opening)، حراج آغازين (opening auction)، مرحله‌ اصلي معاملات (main/continuous/market session)، پـيـش‌پـاياني (per closing) ، حراج پاياني (closing auction) و معاملات پاياني (trading at last) است. اولين مرحله در جلسه‌ معاملات روزانه، مرحله‌ پيش‌گشايش است. در اين مرحله امکان ورود سفارش به سامانه‌ معاملات، اصلاح و حذف آن وجود ‌دارد، اما هيچ معامله‌اي صورت نمي‌گيرد. مرحله‌ حراج آغازين براساس قيمت تئوريک گشايش انجام مي‌شود و امکان ورود سفارش‌هاي‌ جديد و اصلاح يا حذف سفارش‌هاي موجود وجود ندارد.

در جلسه‌ پيوسته، ورود، اصلاح و حذف انواع سفارش‌هاي مجاز امکان‌پذير است. در مرحله‌ پيش‌پاياني، سفارش‌ها بر اساس قيمت‌هاي پيشنهادي مي‌توانند وارد، اصلاح و حذف شوند، اما سفارشي اجرا نمي‌شود. پس از اتمام مرحله‌ پيش‌پاياني، مرحله حراج پاياني براساس قيمت تئوريک پاياني آغاز و سفارش‌هاي وارد شده‌ مشمول قيمت تئوريک پاياني با يکديگر منطبق مي‌شوند. پس از اتمام مرحله‌ پيش‌پاياني، مرحله حراج پاياني براساس قيمت تئوريک پاياني آغاز مي‌شود و همه‌ سفارش‌هاي وارد‌شده‌ مشمول قيمت تئوريک پاياني با يکديگر منطبق مي‌شوند. در آخرين مرحله، سفارش‌ها مي‌توانند با قيمت مبنا (قيمت تئوريک پاياني تعيين‌شده در مرحله‌ پيش‌پاياني) وارد، اصلاح و حذف شوند.

توجه به اين نکته درخور اهميت است که تمامي بورس‌هايي که از مرحله‌ معاملات پاياني برخوردارند، قيمت پاياني ورقه‌ بهادار را با برگزاري حراج پاياني تعيين مي‌کنند. به بيان ديگر بورس‌هايي که از سازوکار ميانگين موزون قيمت (VWAP) براي تعيين قيمت پاياني بهره مي‌برند، از مرحله‌ معاملات پاياني برخوردار نيستند. همچنين بررسي نشست معاملاتي بورس‌هاي دنيا نشان مي‌دهد که اکثر بورس‌ها صرفا يک نشست معاملاتي پيوسته ‌دارند و مدت‌زمان اين جلسه در مقايسه با جلسه‌ معاملاتي بورس اوراق بهادار تهران نيز طولاني‌تر است.

در فصل آخر گزارش، سازوکار تعيين قيمت مبنا (reference price) مورد مطالعه قرار گرفته است. قيمت مبنا در بورس‌هاي مختلف با روش‌هاي متفاوت محاسبه مي‌شود. روش‌هاي تعيين قيمت شامل قيمت آخرين معامله (last price) ، ميانگين موزون معاملات (value weighted average price)، محاسبه ميانه (median) و برگزاري حراج پاياني (closing auction) است. تعيين قيمت پاياني براساس آخرين قيمت معامله در بورس‌هاي دنيا منسوخ شده است. همچنين از بين کشورهاي مورد بررسي، صرفا بورس اوراق بهادار هنگ‌کنگ از روش ميانه براي تعيين قيمت پاياني بهره مي‌گيرد. مطالعات نشان مي‌دهد که اکثر بورس‌هاي پيشرفته دنيا از جمله يورونکست، نيويورک، توکيو، استانبول، لندن، اسپانيا و تعدادي ديگر از حراج پاياني براي تعيين قيمت مبنا استفاده مي‌کنند.

همچنين در برخي از بورس‌ها با هدف جلوگيري از دستکاري قيمت‌ها و کشف منصفانه قيمت‌ در حراج‌هاي آغازين و پاياني از سازوکار حراج تصادفي استفاده مي‌شود. بدين معني که لحظه‌ گشايش حراج مي‌تواند به‌طور تصادفي در يک بازه‌ زماني که توسط بورس تعيين مي‌شود، انجام گيرد. در اين شرايط زمان گشايش به‌صورت خودکار توسط سيستم معاملات تعيين مي‌شود.