استفاده از اوراق بهادار دولتی، بهترین جایگزین برای عملیات بازار باز

پژوهشکده پولی و بانکی یادداشتی را با عنوان آسیب‌شناسی اوراق مشارکت بانک مرکزی از دیدگاه فقهی-اقتصادی به قلم حسین میثمی منتشر کرده است. یافته‌های این یادداشت نشان می‌دهد: اول اینکه، اوراق مشارکت بانک مرکزی با چالش‌های گوناگون فقهی-اقتصادی روبه‌رو است و به همین دلیل بهترین گزینه آن است که بانک مرکزی برای انجام عملیات بازار باز، اوراق بهادار منتشر نکند و این عملیات را با استفاده از خریدوفروش اوراق بهادار دولتی در بازار ثانویه انجام دهد.

دوم اینکه، اگر بانک مرکزی به هر دلیل (مثلا نبود بازار ثانویه اوراق بهادار دولتی) در کوتاه‌مدت به انتشار اوراق بهادار در بازار اولیه مجبور شود، باز هم اوراق مشارکت بهترین گزینه نیست و می‌توان از سایر اوراق بهادار اسلامی (مانند صکوک اجاره) استفاده کرد که با ویژگی‌های ابزارهای عملیات بازار (مانند ریسک کم و نرخ سود ثابت) سازگارتر است. در نهایت اینکه اگر بانک مرکزی همچنان قصد دارد برای انجام عملیات بازار باز از ابزار اوراق مشارکت استفاده کند، مناسب است به چالش‌های مطرح شده در این یادداشت توجه کند و برای رفع آنها تدابیری بیندیشد. 

انتشار اوراق بهادار بانک مرکزی یکی از شیوه‌هایی است که بانک مرکزی برخی کشورهای درحال توسعه برای اجرای عملیات بازار باز به کار می‌برند. در نظام بانکی ایران با توجه به اینکه قانون عملیات بانکی بدون ربا از سال 1362 تصویب شده و اجرا می‌شود و طبق این قانون (و براساس نظر مراجع و فقهای معظم)، استفاده از اوراق قرضه جهت عملیات بازار باز ناصحیح است، بانک مرکزی به انتشار «اوراق مشارکت بانک مرکزی» اقدام کرده است.

ابزار اوراق مشارکت راکه نهادهای مختلف (مانند دولت و شهرداری‌ها) از سال 1373 برای «تامین مالی» استفاده می‌کردند، از سال 1380 برای «سیاست‌گذاری پولی» به کار رفت و تاکنون تنها از این ابزار برای عملیات بازار باز اسلامی استفاده شده است. آخرین استفاده از این ابزار توسط بانک مرکزی نیز به انتشار اوراق مشارکت در نیمه دوم سال 1392 (به میزان ۱۱ هزار میلیارد ریال) مربوط می‌شود. همچنین شورای پول و اعتبار در مصوبه اخیر خود انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی را در سال 1394 تا سقف 100 هزار میلیارد ریال مجاز دانسته است.

تجربه انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی در ایران

اوراق مشارکت سندی است که گویای مالکیت دارنده آن روی بخشی از دارایی حقیقی متعلق به دولت، شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها، نهادهای عمومی غیردولتی، موسسات عام‌المنفعه، و... است. دارندگان این نوع اوراق در حقیقت مالک دارایی مورد مشارکت و در سود یا زیان حاصل از آن شریک‌ هستند. بانک مرکزی از سال 1379 تا پایان سال 1392 در 38 نوبت بیش از 190 هزار میلیارد ریال اوراق مشارکت منتشر کرده است. این اوراق معمولا با سررسیدهای یک ساله و با نرخ‌های سود علی‌الحسابی منتشر شده که از نرخ‌های سالیانه تورم کمتر بوده است. 

نخستین و شاید مهم‌ترین چالش و شبهه‌ای که در اوراق مشارکت بانک مرکزی طرح می‌شود «فقدان طرح‌های سودده اقتصادی» است. وقوع عقد شرکت و مشروعیت پرداخت سود به خریداران اوراق تنها در شرایطی متصور است که اول، بانک مرکزی دقیقا در بازه‌ای که اوراق را منتشر می‌کند فعالیت‌های سودده (حداقل به میزان اوراق فروش رفته) داشته باشد؛ دوم، این فعالیت‌ها در بازه زمانی انتشار اوراق دارای سود باشد؛ و سوم، سود قطعی این فعالیت‌ها در پایان دوره محاسبه شود و در صورت وجود سود مازاد، به خریداران اوراق مابه‌التفاوت پرداخت شود. بنابراین، انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی روی طرح‌های اقتصادی تنها زمانی صحیح است که این سه شرط برقرار باشد.

می‌توان مدعی شد که برقراری این سه شرط در این اوراق محل تردید است، زیرا مسئولان بانک مرکزی فقط به‌صورت کلی به این مطلب اشاره می‌کنند که بانک مرکزی فعالیت‌های سودده دارد، اما تعدادی پرسش همچنان بی‌پاسخ مانده است. برای نمونه، اینکه آیا این فعالیت‌ها به لحاظ حجم متناسب با حجم اوراق مشارکت منتشرشده است، آیا به لحاظ بازه زمانی، الزاما در دوره شش‌ماهه یا یک ساله‌ای که اوراق منتشر می‌شود، فعالیت‌های اقتصادی مبنای انتشار اوراق سود داشته‌اند، آیا نرخ سود این فعالیت‌ها با نرخ سود در نظر گرفته شده برای اوراق متناسب است؟ بر همین اساس، چالش عدم ارتباط میان فعالیت‌های واقعی با اوراق مشارکت منتشرشده تامل‌برانگیز است و باعث می‌شود شبهه ربا در مورد اوراق مشارکت بانک مرکزی جدی باشد.

شبهه واقعی نبودن نرخ سود پرداختی به دارندگان اوراق

دومین چالش فقهی حائز اهمیت در اوراق مشارکت بانک مرکزی شبهه واقعی نبودن نرخ سود پرداختی است. پرداخت سود به دارندگان اوراق مشارکت تنها در صورتی می‌تواند مبنای صحیح شرعی داشته باشد که فعالیت‌های سودده مبنای انتشار اوراق پیش از سررسید بازده داشته باشد و این بازده محاسبه و به دارندگان اوراق پرداخت شود.

به عبارت دیگر، ازآنجا که ماده ۱ قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مقرر می‌دارد دارندگان اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح سهیم شوند، لازم است بانک مرکزی در طرح‌های مبنای انتشار، اوراق «صورت سود و زیان» تهیه کند و این محاسبه را مبنای پرداخت سود قرار دهد. مشتریان با خرید اوراق به‌صورت موقت (تا سررسید) در فعالیت‌های سودده مبنای انتشار اوراق شریک بانک مرکزی می‌شوند. بر این اساس، الزام است بانک مرکزی در زمان سررسید- ضمن محاسبه سود قطعی اوراق - سهم دارندگان اوراق در موضوع مشارکت را بخرد، به‌گونه‌ای که اصل و سود اوراق به آنها پرداخت شود (با فرض سودده بودن پروژه‌ها).

بانک مرکزی کشور در 13 سال اخیر در هیچ دوره‌ای «صورت سود و زیان» پروژه‌های مبنای انتشار اوراق را تهیه نکرده است. علاوه بر این در هیچ دوره‌ای، مابه‌التفاوت نرخ سود قطعی و علی‌الحساب محاسبه یا پرداخت نشده است. در تمام دوره‌ها، نرخ سود قطعی (به طور صوری) دقیقا برابر نرخ سود علی‌الحساب اعلام شده است. بر این اساس، به نظر می‌رسد ارتباط مشخصی بین فعالیت‌های سودده بانک مرکزی (سود ترازنامه بانک مرکزی) با نرخ سود پرداختی به دارندگان اوراق وجود نداشته و این امر شبهه جدی مطرح در این دسته از اوراق است.

البته، برخی مدیران بانک مرکزی در مصاحبه‌های شفاهی خود مدعی شده‌اند به دلیل آنکه معمولا منابع حاصل از اوراق مشارکت به‌صورت خط اعتباری در اختیار طرح‌های دولتی خاصی قرار گرفته که زیانده است، همواره نرخ سود قطعی کمتر از نرخ سود علی‌الحساب پرداختی است و بانک مرکزی این کسری و زیان مشارکت را به دارندگان اوراق هبه کرده است. این توجیه پذیرفتنی نیست؛ زیرا بنا بر منطق، نرخ سود علی‌الحساب باید براساس میانگین نرخ‌های سود در سال‌های پیش تعیین شود و اگر بانک مرکزی پس از چند سال از انتشار اوراق، از ضررده بودن تجربه‌های گذشته انتشار اوراق مشارکت مطمئن است باید نرخ سود علی‌الحساب را کاهش دهد.

چالش دیگر در موضوع اوراق مشارکت بانک مرکزی عدم اطلاع‌رسانی صحیح است. ازآنجا که خریداران اوراق شریک موقت بانک مرکزی در فعالیت‌های سودده مبنای انتشار اوراق می‌شوند، الزام است نیت و قصد مشارکت داشته باشند؛ بدین معنی که هنگام خرید اوراق، متوجه این موضوع باشند که عقد مبنای انتشار اوراق شراکت است. درحال حاضر به‌دلیل آنکه بانک مرکزی هنگام فروش اوراق اطلاعی از فعالیت‌های سودده اقتصادی (مبنای انتشار اوراق) به خریداران نمی‌دهد و در مورد سوددهی طرح‌ها و شیوه محاسبه سود نیز هیچ رویه شفافی موجود نیست، نگاه بسیاری از خریداران اوراق به این ابزار به مثابه ابزاری کاملا بدون ریسک است که نرخ بازده قطعی و از پیش تعیین شده دارد. این امر باعث می‌شود اوراق مشارکت بانک مرکزی را عینا معادل اوراق قرضه در نظر بگیرند و نیت و قصد قرض دادن موقت منابع را به بانک مرکزی و دریافت اصل و مازاد را در آینده کنند که این قصد شبهه‌ناک است.

چالش‌های اقتصادی اوراق مشارکت بانک مرکزی علاوه بر چالش‌های فقهی گفته شده از دیدگاه اقتصادی نیز با کاستی‌های زیادی مواجه است که این بخش به برخی از مهم‌ترین آنها اشاره می‌کند. هزینه‌بر بودن انتشار اوراق نخستین و شاید مهم‌ترین چالش اقتصادی اوراق مشارکت بانک مرکزی هزینه‌بر بودن استفاده از این اوراق برای اجرای عملیات بازار باز است، زیرا عملیات بازار باز در سایر کشورها معمولا روی اوراق قرضه دولتی انجام می‌شود و بانک مرکزی به طور مستقیم اوراق منتشر نمی‌کند. بانک مرکزی در بازار ثانویه اوراق دولتی وارد می‌شود و با خریدوفروش اوراق، سیاست‌های انبساطی و انقباضی اعمال می‌کند. از این رو، هزینه و ضرر (و در مواردی درآمد) سیاست‌گذاری پولی برای بانک مرکزی فقط تفاوت در نرخ‌های خریدوفروش است.

ناسازگاری عقد مشارکت با ماهیت کوتاه‌مدت عملیات بازار باز

عملیات بازار باز به طور ذاتی ماهیت کوتاه‌مدت دارد و فقط برای مدیریت نقدینگی جامعه در بازه‌های زمانی کوتاه (شش ماهه، سه ماهه، یک ماهه، و حتی هفتگی) کاربرد می‌یابد. این در حالی است که عقد مشارکت ماهیت بلندمدت و میان‌مدت دارد و به همین دلیل، این عقد به طور ذاتی برای عملیات بازار باز مناسب نیست.

براساس تحلیل‌ها، می‌توان مدعی شد که این اوراق از دیدگاه فقهی با چالش‌های گوناگونی روبه رو است و شبهه ربا در آن به طور جدی مطرح است. اوراق مشارکت بانک مرکزی از دیدگاه اقتصادی نیز با مشکلات مختلفی مواجه است که نمی‌توان از آن چشم‌پوشی کرد. بنابراین، بهترین گزینه آن است که بانک مرکزی برای انجام عملیات بازار باز اوراق بهادار منتشر نکند، بلکه این عملیات را با استفاده از خریدوفروش اوراق بهادار دولتی در بازار ثانویه انجام دهد.

اگر به هر دلیل (برای مثال، نبود بازار ثانویه اوراق بهادار دولتی)، بانک مرکزی در کوتاه‌مدت به انتشار اوراق بهادار در بازار اولیه مجبور شود؛ باز هم اوراق مشارکت بهترین گزینه نیست و می‌توان سایر ابزارهای اسلامی را به کار برد که با ویژگی‌های عملیات بازار باز سازگارتر است (مانند صکوک اجاره). در نهایت اگر بانک مرکزی قصد دارد از ابزار اوراق مشارکت برای انجام عملیات بازار باز استفاده کند، باید به چالش‌هایی که در این یادداشت به آنها اشاره شد توجه کند و برای رفع آنها تدابیری بیندیشد.

توصیه‌های سیاستی

با توجه به تحلیل این یادداشت، توصیه‌های ذیل جهت کاهش چالش‌های فقهی اوراق مشارکت بانک مرکزی در کوتاه‌مدت پیشنهاد می‌شود. به منظور حل مشکل «فقدان طرح‌های سودده اقتصادی»، بانک مرکزی در دوره‌ای که قصد انتشار اوراق را دارد فعالیت‌های سودده خود را (حداقل به میزان اوراق) به طور دقیق و جزیی احصا کند.

* جهت حل شبهه «واقعی نبودن نرخ سود پرداختی»، بانک مرکزی برای طرح‌های سودده مبنای انتشار اوراق «صورت سود و زیان» تهیه کند

* برای حل شبهه «عدم اطلاع‌رسانی در مورد فعالیت‌های مبنای انتشار اوراق»، بانک مرکزی پیش از انتشار اوراق فعالیت‌های سودده مبنای انتشار اوراق را اعلام عمومی کند. توصیه‌های زیر نیز جهت کاهش چالش‌های اقتصادی اوراق مشارکت بانک مرکزی در کوتاه‌مدت پیشنهاد می‌شود.

* به منظور حل مشکل «هزینه‌بر بودن انتشار اوراق»، بانک مرکزی در کوتاه‌مدت با اقداماتی خاص (مانند انتشار الکترونیکی اوراق، راه‌اندازی بازار ثانویه، و غیره) هزینه‌های انتشار اوراق را کاهش دهد.

* برای حل مشکل «نبود بازار ثانویه منسجم و تعهد بازخرید پیش از سررسید»، هرچه سریع‌تر بازار ثانویه اوراق مشارکت در بازار بین‌بانکی راه‌اندازی شود و در برگه‌های اوراق مشارکت آتی بانک مرکزی تاکید شود که فروش اوراق پیش از سررسید تنها در بازار بین‌بانکی امکان‌پذیر است و بانک عامل تعهدی جهت بازخرید پیش از سررسید ندارد.

* به منظور حل مشکل «ناسازگاری عقد مشارکت با ماهیت کوتاه‌مدت عملیات بازار باز»، سررسید اوراق به‌گونه‌ای تعیین شود که مردم بتوانند وقوع مشارکت و ایجاد سود را تصور کنند. بنابراین انتشار اوراق مشارکت بانک مرکزی در سررسید کمتر از سه ماه چندان مناسب نیست.

* جهت حل مشکل «عدم امکان مسدودکردن وجوه»، بانک مرکزی منابع جمع‌آوری شده از محل انتشار اوراق را به طور مستقیم مسدود نکند بلکه آنها را واقعا جایگزین منابع خود کند (که پیشتر در طرح‌های سودده به کار رفته بود) و با آزادسازی منابع گذشته، وجوه را مسدود کند.

* به منظور حل مشکل «تحمیل هزینه به بانک‌های عامل بابت عاملیت و بازخرید اوراق»، بهترین راه حل راه‌اندازی بازار ثانویه و حذف تعهد بانک‌های عامل جهت بازخرید اوراق است.