فرصت امروز: هر بار که اقتصاد ایران با پروژهای بزرگ روبهرو میشود، معمولاً دو سؤال خیلی زود مطرح میشود: دولت چقدر بودجه دارد و بانکها چقدر وام میدهند؟
این الگو برای دههها بخش مهمی از نظام تأمین مالی اقتصاد ایران بوده است. پروژههای عمومی از بودجه دولت منابع میگیرند و بخش خصوصی نیز برای تأمین مالی عمدتاً به بانک مراجعه میکند.
اما امروز هر دو مسیر با محدودیت جدی مواجهاند.
بودجه دولت زیر فشار هزینههای جاری، تعهدات اجتماعی و نیازهای گسترده زیرساختی قرار دارد. بانکها نیز نمیتوانند بدون محدودیت منابع کوتاهمدت سپردهگذاران را به تسهیلات بلندمدت تبدیل کنند.
خبر امروز درباره پیشنهاد ایجاد «صندوق سرمایهگذاری بازسازی مسکن» از همین منظر قابل توجه است. مدیرعامل بانک مسکن گفته با توجه به آسیب واردشده به بخشی از واحدهای مسکونی در جنگ اخیر، ایجاد چنین صندوقی برای استفاده از ظرفیت بازار سرمایه پیشنهاد شده است.
همزمان معاون سازمان بورس امروز نکته مهم دیگری را مطرح کرده است: تجربه صندوقهای زمین و ساختمان در ایران چندان موفق نبوده و تأمین مالی مسکن به ابزارهای متنوع و مدیریت ریسک نیاز دارد.
کنار هم گذاشتن این دو خبر یک سؤال بسیار بزرگتر ایجاد میکند:
آیا میتوان به جای اینکه دولت و بانکها تمام بار تأمین مالی پروژههای بزرگ را بر دوش بکشند، سرمایه مردم را مستقیماً به پروژه واقعی اقتصاد متصل کرد؟
چرا بانک برای همه پروژهها مناسب نیست؟
برای پاسخ ابتدا باید یک مشکل ساختاری نظام بانکی را توضیح داد.
بانک بخش مهمی از منابع خود را از سپردهگذاران میگیرد. بسیاری از این منابع ماهیت کوتاهمدت یا قابلیت برداشت دارند.
اما پروژه ساختمانی ممکن است سه، پنج یا حتی ده سال زمان نیاز داشته باشد.
وقتی بانک منابعی با سررسید کوتاه را به پروژهای بلندمدت وام میدهد، عدم تطابق سررسید ایجاد میشود.
بانک باید هر زمان سپردهگذار پول خود را خواست پاسخگو باشد، در حالی که منابعش ممکن است سالها در پروژه قفل شده باشد.
بانکداری اساساً بخشی از این تبدیل سررسید را انجام میدهد، اما ظرفیت آن نامحدود نیست.
بازار سرمایه منطق متفاوتی دارد.
سرمایهگذار میتواند آگاهانه تصمیم بگیرد منابع خود را در صندوق یا اوراقی قرار دهد که برای پروژهای چندساله طراحی شده است.
در این حالت منابع کوتاهمدت بانکی الزاماً درگیر پروژه بلندمدت نمیشوند.
این همان دلیلی است که در اقتصادهای توسعهیافته، بازار سرمایه نقش مهمی در تأمین مالی پروژههای بزرگ دارد.
اما ایده صندوق بازسازی یک سؤال بسیار ساده ایجاد میکند:
چرا مردم باید واحدهای آن را بخرند؟
این پرسش تعیینکننده است.
سرمایهگذار مسئول تأمین مالی سیاست اجتماعی دولت نیست.
اگر فردی یک میلیارد تومان سرمایه دارد، آن را با گزینههای دیگر مقایسه میکند: سپرده، اوراق، سهام، طلا، ملک و صندوقهای مختلف.
صندوق بازسازی فقط زمانی میتواند منابع جذب کند که ترکیب بازده و ریسک آن در مقایسه با گزینههای دیگر جذاب باشد.
بنابراین نمیتوان صرفاً گفت «مردم در بازسازی مشارکت کنند».
باید مدل اقتصادی ایجاد کرد.
فرض کنیم صندوق منابع مردم را جمعآوری و برای بازسازی واحدهای آسیبدیده هزینه کند.
اولین سؤال این است که درآمد صندوق از کجا میآید؟
اگر خانه بازسازیشده به مالک قبلی تحویل داده شود، چه جریان نقدیای برای سرمایهگذار ایجاد میشود؟
آیا دولت بازپرداخت منابع را تضمین خواهد کرد؟
آیا بخشی از منابع بلاعوض است؟
آیا اوراقی منتشر میشود که دولت یا نهادی عمومی اصل و سود آن را بازپرداخت کند؟
بدون پاسخ روشن به این پرسشها، «صندوق» فقط یک ظرف حقوقی است؛ هنوز مدل سرمایهگذاری نیست.
مردم خیّر نیستند؛ سرمایهگذارند
این جمله شاید در نگاه اول خشک به نظر برسد، اما اساس طراحی ابزار مالی موفق است.
بازار سرمایه براساس قرارداد اقتصادی کار میکند.
سرمایهگذار پول میدهد و در مقابل انتظار بازده متناسب با ریسک دارد.
اگر دولت بخواهد پروژهای با بازده مالی پایین اما بازده اجتماعی بالا اجرا کند، باید بخشی از فاصله را خودش جبران کند.
اینجا مفهوم تأمین مالی ترکیبی اهمیت پیدا میکند.
فرض کنید بازسازی یک منطقه از نظر اجتماعی ضروری است اما پروژه به تنهایی بازده کافی برای سرمایهگذار خصوصی ندارد.
دولت میتواند بخشی از ریسک را تضمین کند.
میتواند زمین در اختیار پروژه قرار دهد.
میتواند مشوق مالیاتی بدهد.
میتواند بخشی از سود را تضمین کند یا سرمایه اولیه را تأمین کند.
سپس سرمایهگذار خصوصی بخش دیگری از منابع را وارد میکند.
در این مدل، دولت به جای پرداخت صد درصد هزینه پروژه، منابع محدود خود را برای کاهش ریسک به کار میگیرد و چند برابر آن سرمایه خصوصی جذب میکند.
این همان چیزی است که در ادبیات مالی گاهی با مفهوم Blended Finance یا تأمین مالی ترکیبی توضیح داده میشود.
اما موفقیت آن یک شرط اساسی دارد: ریسکها باید شفاف باشند.
سرمایهگذار باید بداند اگر هزینه ساخت ۳۰ درصد افزایش پیدا کرد چه کسی زیان را تحمل میکند.
اگر پروژه یک سال دیرتر تمام شد چه اتفاقی میافتد؟
اگر پیمانکار ورشکست شد چه کسی مسئول است؟
اگر ارزش ملک کاهش یافت چه میشود؟
اگر دولت تعهدی داده، آیا این تعهد در بودجه قابل مشاهده و معتبر است؟
بازار سرمایه دقیقاً برای همین ساخته شده که ریسک را قیمتگذاری کند.
اما چیزی که نمیتوان قیمتگذاری کرد، ابهام است.
از همین منظر تجربه نهچندان موفق صندوقهای زمین و ساختمان اهمیت دارد. معاون سازمان بورس امروز گفته است این صندوقها نتوانستند آنگونه که انتظار میرفت موفق شوند و یکی از مسائل اساسی، ماهیت بلندمدت سرمایهگذاری در مسکن و مسئله نقدشوندگی است.
این تجربه باید در طراحی صندوق جدید جدی گرفته شود.
اگر سرمایهگذار بداند پول او ممکن است سالها قفل شود و بازار ثانویه مناسبی برای خروج وجود نداشته باشد، بازده بالاتری مطالبه خواهد کرد.
بنابراین نقدشوندگی بخشی از طراحی محصول است، نه مسئلهای فرعی.
یکی از دلایل موفقیت برخی صندوقهای مالی این است که سرمایهگذار میتواند نسبتاً آسان وارد و خارج شود.
پروژه ساختمانی چنین ویژگیای ندارد.
نمیتوان طبقه پنجم ساختمانی نیمهکاره را هر روز قیمتگذاری و نقد کرد.
پس باید ابزار مالیای طراحی شود که دارایی غیرنقدشونده زیرین را به واحدی نسبتاً نقدشونده برای سرمایهگذار تبدیل کند.
این کار ساده نیست، اما غیرممکن هم نیست.
اگر مدل جواب دهد، فقط برای مسکن نیست
اینجاست که خبر امروز از مسئله بازسازی خانههای آسیبدیده فراتر میرود.
اقتصاد ایران با حجم بزرگی از نیازهای سرمایهگذاری روبهروست.
نیروگاه نیاز داریم.
شبکه برق باید توسعه و نوسازی شود.
انرژی خورشیدی و بادی به سرمایه نیاز دارد.
شبکه آب و فاضلاب، حملونقل، راهآهن، نوسازی شهری و بافتهای فرسوده نیز منابع مالی بزرگی میخواهند.
اگر قرار باشد تمام این پروژهها منتظر بودجه دولت یا تسهیلات بانکی بمانند، محدودیت منابع به یک گلوگاه دائمی تبدیل خواهد شد.
در مقابل، مردم حجم بزرگی از دارایی و پسانداز در اختیار دارند.
بخش مهمی از این منابع برای حفظ ارزش به بازار طلا، ارز، ملک و سایر داراییها منتقل میشود.
مسئله سیاستگذار نباید این باشد که مردم را از خرید این داراییها منع کند.
سؤال درست این است:
چگونه میتوان یک پروژه واقعی اقتصادی را به محصول سرمایهگذاری جذاب تبدیل کرد؟
فرض کنید مردم بتوانند به جای خرید مستقیم ملک، واحد صندوقی را بخرند که در مجموعهای از پروژههای ساختمانی سرمایهگذاری میکند.
یا بتوانند اوراق پروژه نیروگاه خورشیدی را بخرند و از درآمد فروش برق سهم دریافت کنند.
یا صندوقی وجود داشته باشد که در پروژههای حملونقل سرمایهگذاری کند و درآمد مشخصی داشته باشد.
در این حالت بازار سرمایه تبدیل به پلی میان «پسانداز خانوار» و «سرمایهگذاری ملی» میشود.
این دقیقاً یکی از وظایف اصلی نظام مالی است.
اقتصاد زمانی کارآمد است که پسانداز کسی که امروز به تمام پول خود نیاز ندارد، به دست کسی برسد که پروژهای سودآور برای استفاده از آن دارد.
بانک یک واسطه برای انجام این کار است.
بازار سرمایه واسطه دیگری است.
مشکل زمانی ایجاد میشود که بخش بزرگی از پسانداز نتواند راه خود را به سمت سرمایهگذاری مولد پیدا کند.
اما نباید تصور کنیم هر صندوقی که نام «پروژه» روی آن گذاشته شود موفق خواهد شد.
سرمایهگذار به سابقه مدیر صندوق نگاه میکند.
به صورتهای مالی نگاه میکند.
به بازده نگاه میکند.
به امکان خروج نگاه میکند.
و مهمتر از همه، به اعتماد نگاه میکند.
اگر اطلاعات پروژه شفاف نباشد، ارزشگذاری مبهم باشد یا سرمایهگذار نگران تغییر مقررات باشد، پول وارد صندوق نمیشود.
بنابراین مهمترین سرمایه یک صندوق پروژه شاید حتی ساختمان و زمین نباشد؛ اعتماد است.
اعتماد نیز با تضمین تبلیغاتی ساخته نمیشود.
گزارش مالی منظم، حسابرسی، ارزشگذاری مستقل، انتشار پیشرفت فیزیکی پروژه و مشخصبودن جریان درآمدی ابزارهایی هستند که اعتماد ایجاد میکنند.
پیشنهاد صندوق بازسازی خانههای آسیبدیده میتواند آزمایش مهمی برای همین موضوع باشد.
اگر ساختار آن درست طراحی شود، دولت میتواند به جای آنکه تمام هزینه را مستقیماً تأمین کند، بخشی از منابع را برای کاهش ریسک به کار گیرد و باقی سرمایه را از بازار جذب کند.
اگر مدل موفق باشد، میتوان آن را در پروژههای دیگر توسعه داد.
اما اگر صرفاً صندوقی تشکیل شود و سپس انتظار داشته باشیم مردم به دلیل اهمیت اجتماعی پروژه پول خود را وارد آن کنند، احتمال موفقیت پایین خواهد بود.
سرمایه قواعد خودش را دارد.
به دنبال بازده است، ریسک را اندازه میگیرد و امکان خروج را میسنجد.
هنر سیاستگذار این نیست که این قواعد را نادیده بگیرد؛ هنر او این است که نیاز عمومی را با منطق سرمایه خصوصی سازگار کند.
ایران برای بازسازی و توسعه به منابعی بسیار بزرگتر از ظرفیت بودجه عمومی نیاز دارد.
از سوی دیگر، جامعه منابع مالی قابل توجهی در اختیار دارد که بخش بزرگی از آن به دنبال محلی برای حفظ ارزش و کسب بازده است.
اگر میان این دو یک پل مالی معتبر ساخته شود، بازار سرمایه میتواند نقش بسیار بزرگتری در اقتصاد واقعی ایفا کند.
در آن صورت، صندوق بازسازی فقط ابزاری برای تعمیر چند ساختمان نخواهد بود.
میتواند نمونهای از یک تغییر بزرگتر باشد: عبور تدریجی از اقتصادی که برای هر پروژه منتظر دولت و بانک است، به اقتصادی که پسانداز مردم را مستقیماً به سرمایهگذاری مولد متصل میکند.
برای صفحه اول، برای گزارش اول «عمان؛ دروازه تازه تجارت» و برای گزارش دوم «بازسازی با پول مردم» را پیشنهاد میکنم.