آشنایی با یکی از آفت‌های بزرگ بازارهای ریزشی / زیان‌گریزی و نتایج زیان‌بار آن برای سرمایه‌گذاران

از دی ماه سال 92 که بازار سرمایه ریزش فرسایشی خود را آغاز کرد بیش از 16 ماه گذشته است. در این زمان نسبتا طولانی بورس و فرابورس شاهد اتفاقات و تحولات گوناگونی در حوزه‌های مختلف بوده‌اند، از طرح‌های من در آوردی یک شبه همچون محدویت حجمی در فروش، ایجاد صندوق‌هایی همچون صندوق توسعه بازار سرمایه و اخیرا صندوق پاداش سهامداری گرفته تا تغییر در ریاست سازمان بورس اوراق بهادار و تغییراتی که در محاسبه شاخص و حجم مبنا در مدت اخیر توسط متولی جدید بازار سرمایه گرفته شد. اما با وجود همه این موارد چیزی که نه تنها تغییری در آن حاصل نشد، بلکه روز به روز به آن افزوده شد ضرر و زیان فعالان بازار بود. به‌گونه‌ای که با بررسی اجمالی پرتفوی هر سرمایه‌گذاری شاهد رسوب سهم‌هایی زیان‌ده که تاریخ خرید آنها بیشتر به پاییز سال 92 باز‌می‌گردد، هستیم که تقریبا با مشمول مرور زمان شدن، به حال خود رها شده‌اند.

این رفتار که در علوم مالی رفتاری به زیان‌گریزی شهرت دارند معمولا در زمان افت طولانی و ادامه‌دار قیمت‌ها بیش‌از‌پیش خود را عیان می‌سازد. در این مقاله به تعریف و سپس بررسی این سوگیری رفتاری شایع در میان سرمایه‌گذاران و آثار و نتایج مخرب آن می‌پردازیم، به‌گونه‌ای که شاید با تبیین و روشن شدن ابعاد بیشتری از این سوگیری رفتاری شاهد بهتر عمل کردن آنها در مواجهه با این پدیده در بازار سرمایه باشیم.

تعریف زیان‌گریزی

یکی از اصول اساسی رفتار مالی، این ایــده است که سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز نیستــند، بلکه زیان‌گریزند. به عبارتی نفرت افــراد از عدم اطمینان چندان شدید نیست، بلکه آنها بیش از هر چیز از زیان کردن متنفـرند. افراد اغلب برای زیان، بیشتر از سود حساسیت نشان می‌‌دهند، یعنی مجازات ذهنی که افراد برای یک سطح معین زیان در نظر می‌گیرند، بیشتر از پاداش ذهنی است که برای همان سطح سود در نظر می‌گیرند. این پدیده برای نخستین‌بار در نظریه انتظار دانیل کاهنمن و آموس تورسکی مطرح شد و مبین این اصل بود که افراد زیان را قوی‌تر از سود درک می‌کنند و افراد زیان‌گریز حتی برای فرار از موقعیت زیان‌ده حاضر به ریسک بیشتر هم هستند. شواهدی وجود دارد که نشان می‌دهد افراد هنگام انتظار زیان بیشتر مضطرب می‌شوند و میزان خوشحالی آنان به هنگام انتظار سود مشابه، کمتر از اضطراب ناشی از زیان است. به علاوه ثابت شده زیان قریب‌الوقوع پس از دوره سود کمتر از حالت معمول ناراحت‌کننده‌تر است. در حالی که زیان به دنبال زیان بیش از حالت معمول، رنج آور است. 

یك موقعیت فرضی را در نظر بگیرید كه طی یك تصادف رانندگی به راننده مقصر پیشنهاد می‌شود بین دو گزینه زیر یكی را انتخاب كند:

1-‌ یك میلیون تومان هزینه خسارت را نقدی بپردازد.

2-‌ یك تاس بیندازد و در صورتی كه تاس عدد زوج را نمایش داد 2 میلیون تومان و در صورتی كه عدد فرد آمد از پرداخت خسارت معاف شود.

بررسی براساس علم احتمال نشان می‌دهد كه ضرر مورد انتظار در هر دو گزینه برابر یك میلیون تومان است زیرا احتمال زوج یا فرد آمدن تاس برابراست. با وجود برابر بودن ضرر مورد انتظار در هر دو گزینه، اكثر افراد تمایل دارند گزینه دوم را انتخاب كنند یعنی افراد ضرر غیرقطعی را هر چقدر كه بزرگ‌تر باشد به ضرر حتمی ترجیح می‌دهند. این پدیده در رفتارشناسی مالی به زیان‌گریزی شهرت دارد و یكی از الگوهای رفتاری رایج در بین سرمایه‌گذاران است. مطالعات روان‌شناسی ثابت كرده‌اند كه عدم مطلوبیت یا احساس ناخرسندی كه از یك میزان ضرر مالی مشخص به انسان دست می‌دهد حدودا 2/5 برابر میزان لذت یا خرسندی ناشی از سود به همان میزان است. به عبارت دیگر، برای جبران احساس نامطلوب زیان یك میلیون تومانی كسب حدود 2/5میلیون تومان سود لازم است! این واكنش روانی باعث می‌شود كه سرمایه‌گذاران در بازارهای سهام از فروش سهام زیان‌ده خود برای مدت طولانی خودداری كرده اما سهام سودده را خیلی زودتر از آنچه اقتضا می‌كند به فروش برسانند.

توجیه رفتار مزبور از منظر روان‌شناسی این است كه برای سرمایه‌گذاران باور این حقیقت كه در یك سرمایه‌گذاری ضرر كرده‌اند مشكل است و تا زمانی كه سهام خود را به فروش نرسانده‌اند، از لحاظ ذهنی احساس ناخرسندی ناشی از شناسایی زیان را به تعویق انداخته و به امید آینده نامعلوم باقی می‌مانند. اما در مورد سهام سودده، ترس از كاهش ناگهانی قیمت موجب می‌شود كه سرمایه‌گذار سهامی را كه برایش بازدهی داشته زودتر واگذار كرده و از ریسك تبدیل شدن آن به یك سهم ضررده اجتناب كند. بدین ترتیب نقطه مرجع ذهنی سرمایه‌گذاران برای قضاوت در مورد یك سرمایه‌گذاری، قیمت خرید آن دارایی است و تصمیم خریدوفروش آنها تا حد زیادی به این تصور ذهنی در مورد قیمت باز‌می‌گردد كه لزوما هیچ ارتباطی با وضعیت سهم یا شركت ندارد.

اودن در سال1998 بالغ بر 163هزار حساب حقیقی را در یک کارگزاری مورد بررسی و مطالعه قرار داد. وی طی دوره زمانی یک ساله برای هر روز معامله، درصد سهام سودده را که فروخته شده محاسبه کرد و آن را با درصد سهام زیان‌ده فروخته شده مقایسه کرد. وی دریافت که سرمایه‌گذاران از ژانویه تا نوامبر سهام سود‌ده خود را 1.7 برابر بیشتر از سهام زیان‌ده فروختند. به عبارت دیگر سهام سود‌ده 70درصد شانس بیشتری برای فروخته شدن دارد و این یک نابهنجاری محسوب می‌شود به‌ویژه اینکه به دلایل مالیات برای اکثریت سرمایه‌گذاران جذاب‌تر است تا سهام زیان‌ده را بفروشند.

دیدگاه سرمایه‌گذاران نسبت به سود و زیان توسط کانمِن و تورسکی در نمودار زیر نشان داده شده است. مطابق نمودار افراد سعی می‌کنند تا در واحد معینی از زمان متحمل حداقل زیان شوند و طی همان واحد زمانی حداکثر سود را به دست آورند. به طور خلاصه آنها نشان دادند که تابع ارزش براساس انحراف از نقطه عطف تعریف می‌شود؛ عموما برای سودها مقعر و برای زیان‌ها محدب است؛ شیب آن برای زیان‌ها تندتر از سودهاست. تابع ارزشی که دارای ویژگی‌های ذکر شده باشد در نمودار زیر به تصویر کشیده شده است. توجه داشته باشید که تابع در نقطه عطف دارای بیشترین شیب است.

تابع ارزش در تئوری انتظار

این نمودار نشان می‌دهد که زیان سبب احساس رنج شدیدتری در مقایسه با شادی حاصل از همان مقدار سود می‌شود. برخلاف تئوری‌های قبلی که گفته می‌شد سرمایه‌گذاران، ریسك‌گریز هستند کانمن و تورسكی بیان کردند، زمانی‌كه سرمایه‌گذاران در قسمت منفی ثروت (زیان) هستند آنگاه از ریسك‌گریزی به ریسک پذیری تغییر جهت می‌دهند. سرمایه‌گذارانی ‌که در خرید بعضی از سهام یا اوراق بهادار دیگر زیان کرده‌اند (پایین نقطه عطف قرار گرفته اند) به امید اینكه سرانجام قیمت‌ها برخواهند‌گشت ریسك بیشتری کرده و سهام‌شان را نگه‌می‌دارند، که در واقع این نشان‌دهنده ریسك‌پذیری سرمایه‌گذاران در این حالت بوده و در واقع این ریسك‌پذیری هم به دلیل فاصله گرفتن از‌ زیان است و در حالت بالاتر از نقطه عطف سرمایه‌گذار دوباره به حالت ریسك‌گریزی تغییر حالت خواهد داد در واقع زیان‌گریزی به این حقیقت اشاره دارد که افراد نسبت به کاهش ثروت‌شان حساس‌هستند و این حساسیت بیشتر از افزایش ثروت آنها است. برخی نتایج زیان‌بار زیان‌گریزی در عرصه سرمایه‌گذاری:

1-‌ زیـــــان‌گــریـــزی سرمایه‌گذاران را وادار می‌كند، سرمایه‌گذاری‌های زیان‌ده را برای سالیان متمادی حفظ كرده و نفروشند. این رفتار گاهی اوقات در قالب یك بیماری تضعیف‌كننده یعنی «همان كه هست بماند»، توصیف می‌شود. سرمایه‌گذاران سهام زیان‌ده خود را نمی‌فروشند، به این امید كه ‌آنچه را از دست داده‌اند روزی مجددا به‌دست آورند. این رفتار پیامدهای ناگواری داشته و موجب افت بازده پرتفوی می‌شود.

2-‌ زیان‌گریزی می‌تواند سرمایه‌گذاران را تحریك کند كه سهام موفق و سودده خود را خیلی زود هنگام به فروش برسانند، چرا كه ترس دارند سودشان از بین برود. این رفتار پتانسیل كسب سود را برای پرتفوی محدود می‌كند. ضمن اینكه افزایش دفعات معامله را به دنبال دارد كه این خود نیز عاملی در پایین آمدن بازده سرمایه‌گذاری به دلیل افزایش هزینه معاملات است.

3-‌ زیان‌گریزی موجب می‌شود سرمایه‌گذاران ناآگاهانه در پرتفوی خود ریسك بیشتری را تحمل كنند، در حالی كه اگر این سرمایه‌گذاری را به فروش رسانده و وجوه آن را در جای دیگری سرمایه‌گذاری كرده بودند (یا حتی به‌صورت نقد نگهداری می‌كردند) متحمل این ریسك اضافی نمی‌شدند.

4-‌ زیان‌گریزی باعث می‌شود سرمایه‌گذاران پرتفوی نامتعادلی را نگه دارند، به‌عنوان مثال، اگر برخی از دارایی‌های فرد با كاهش ارزش مواجه شود و او به خاطر زیان‌گریزی به فروش آنها تمایلی نداشته باشد، عدم توازن در پرتفوی وی رخ می‌دهد. بدون تنظیم مجدد پرتفوی، اهداف بلند‌مدت سرمایه‌گذاری به مخاطره افتاده و باعث می‌شود كه بازده اكتسابی كمتر از حد بهینه باشد.

نتیجه‌گیری

براسـاس تحقیقـات صورت‌گرفتــه سرمایه‌گذاران حقیقی در بورس اوراق بهادار تهران در سطح متوسطی از نگهداری سهام زیان‌ده نسبت به سهامی که در حال سود است؛ احساس ناراحتی بیشتری کرده و درصد بالایی از آنها ضرر غیرقطعی را هر چقدر هم كه بزرگ‌تر باشد به ضرر حتمی ترجیح می‌دهند. بنابراین به نظر می‌رسد این دسته از سرمایه‌گذاران بورس را با بانک و سود بدون ریسک آن اشتباه گرفته‌اند و با نتایج زیان بار زیان‌گریزی که در بالا به برخی از آنها اشاره شد، آشنا نیستند، در حالی که باید به محض ورود به چنین بازاری دو سویه بودن آن را قبول کرده و این امکان را که خریدهای آنها ممکن است با زیان همراه شود، در نظر بگیرند. تنها در این صورت است که آنها می‌توانند هنگام مواجهه با زیان تصمیمات بهتری گرفته و تشخیص دهند که سریع‌تر به این موقعیت پایان دهند یا آن را تا بهبودی دوباره و قرار گرفتن در موقعیت سودآوری حفظ کنند.