مخاطرات عملیات بازار باز در ایران

ابتدای شهریورماه بود که نهاد پژوهشی مجلس در یک گزارش تحلیلی به عملیات بازار باز و نقش آن در سلسله مراتب سیاست گذاری پولی پرداخت و نسبت به انحراف این ابزار هشدار داد. مرکز پژوهش ها نگران است که با توجه به کسری بودجه احتمالی دولت در سال ۱۳۹۸ عملیات بازار باز در واقعیت به ابزاری برای تامین کسری بودجه دولت از طریق پایه پولی تبدیل شود. در این شرایط دولت برای تامین هزینه های خود اوراق بدهی منتشر می کند و بانک مرکزی نیز در پوشش عملیات بازار باز، موظف به خریداری این اوراق می شود. در این صورت، مضرات پولی کردن کسری بودجه در اقتصاد پدیدار خواهد شد. همچنین از نگاه بازوی کارشناسی مجلس، در صورت موضع انفعالی بانک مرکزی در قبال اضافه برداشت ها، کارکرد عملیات بازار باز به عنوان یک ابزار سیاست پولی از بین خواهد رفت و تنها کارکردی نمایشی خواهد داشت.

این گزارش شامل سه بخش است؛ مرکز پژوهش ها در بخش نخست ابتدا به بررسی جایگاه چارچوب عملیات پولی در سلسله مراتب سیاست گذاری پولی می پردازد، در بخش دوم عملیات بازار باز را موشکافی می کند و در بخش سوم به جوانب عملیات بازار باز در ایران پرداخته و شرایط بازارهای مالی را برای پشتیبانی از اجرای عملیات بازار باز بررسی می کند.

انتقال تغییرات نرخ بهره بین بانکی به سایر نرخ ها

امروزه عملیات پولی بسیاری از بانک های مرکزی، با هدف گذاری روی نرخ بازار بین بانکی و تزریق ذخایر لازم به شبکه بانکی از طریق عملیات بازار باز انجام می شود. به نظر می رسد با کمی مسامحه در ایران از تزریق ذخایر از سوی بانک مرکزی به عنوان دخالت در بازار بین بانکی یاد می شود. در کشورهای پیشرفته، کاهش نرخ در بازار بین بانکی ناشی از این عملیات به سرعت به بازارهای مالی مختلف سرایت می کند و نتیجه آن تغییر نرخ در همه بازارهاست، اما برای بهره گیری از این ابزار به عنوان هدف بانک مرکزی، بررسی سازوکار انتقال این نرخ به بازارهای مختلف از اهمیت ویژه ای برخوردار است.

مرکز پژوهش ها در این گزارش، سه سازوکار را مبنای سرایت این نرخ معرفی می کند: نخست اینکه وجود بازار اوراق نقد در سررسید های مختلف و گسترده، عملا سبد دارایی بانک مرکزی، بانک ها، نهادهای مالی، بنگاه های اقتصادی و خانوار را به یکدیگر پیوند می دهد. این سازوکار در حقیقت ناظر به این واقعیت است که بازار اوراق، عملا مدیر مالی بانک ها و بنگاه ها را در معرض انتخاب نسبتا شبیه به هم قرار می دهد. دومین سازوکاری که به انتقال نرخ های بهره در بازارهای مالی کمک می کند، نحوه قیمت گذاری دارایی های مالی در این بازارهاست. متناسب با ادبیات اقتصاد مالی، سرمایه گذاران از هر دارایی مالی، میزانی از نرخ بهره را تقاضا می کنند که حداقل سه جز را شامل می شود: نرخ بهره بدون ریسک، نرخ تورم انتظاری و صرف ریسک. در بسیاری از کشورها نرخ بازار بین بانکی، یکی از بهترین گزینه ها برای انتخاب نرخ مبنا در قیمت گذاری دارایی ها است. البته در کشورهایی که بازار اوراق بهادار گسترده وجود دارد، ممکن است نرخ اوراق دولتی نیز در کنار نرخ بازار بین بانکی، مبنای قیمت گذاری دارایی های دیگر قرار گیرد. سومین دلیل انتقال تغییرات نرخ بهره از بازار بین بانکی به بازارهای دیگر، در کشورهایی که دارای بازارهای پیشرفته هستند، وجود قراردادهای موجود با نرخ های شناور است.

این گزارش با تاکید بر این موضوع که در ایران درخصوص این سازوکار سه گانه ضعف جدی وجود دارد، تاکید می کند که در مواقعی شرایط ترازنامه ای شبکه بانکی و رقابت برای جذب سپرده و حتی امکان وجود تبانی در تعیین نرخ بازار سپرده و تسهیلات، موجب می شود که نتوان به سادگی به انتقال تغییرات نرخ سود بازار بین بانکی به نرخ سپرده ها و تسهیلات امیدوار بود.

عواملی که منجر به تزریق ذخایر در شبکه بانکی می شود

به نظر می رسد از نگاه مدیریت نقدینگی بانک ها در ایران به راحتی نمی توان بازار اوراق دولتی را جایگزین مناسبی برای بازار بین بانکی به شمار آورد. بازار اوراق دولتی در ایران به عنوان بازاری نوپا شناخته می شود و هنوز بخشی از ساختارها و ویژگی های آن با شرایط مطلوب فاصله دارد، بنابراین برطرف کردن این ضعف ها باید بیش از پیش مورد توجه قرار گیرد. معمولا کشورهای موفق در زمینه توسعه بازارهای مالی، برنامه های جامع چندساله با چارچوب و هدف گذاری مشخص برای توسعه بازارهای خود تدوین و اجرا کرده اند. تجارب این کشورها نشان می دهد توسعه بازارهایی نظیر بازار اوراق دولتی، نیازمند انجام اصلاحات نسبتا وسیع در بسیاری از حوزه ها از جمله ساختارهای مدیریت بدهی و مدیریت نقدینگی دولت، اصلاح ساختار و بازیگران بازار اوراق دولتی و همچنین سازوکارهای انتشار اوراق و زیرساخت های مقرراتی و فنی بازار است.

نهاد پژوهشی مجلس در ادامه این گزارش اشاره می کند که عملیات بازار باز در حقیقت بر مدیریت ذخایر در سطح کل شبکه بانکی متکی است. بر این اساس انتظار می رود وجود عواملی در درون و بیرون شبکه بانکی که باعث انفعال بانک مرکزی در زمینه مدیریت این ذخایر می شوند، مشکلات عدیده ای برای بانک مرکزی در زمینه استفاده از عملیات بازار باز ایجاد کند. سلطه ملی و دیگر ضعف های شبکه بانکی، جزو مهم ترین عواملی هستند که می توانند به صورت ساختاری منجر به تزریق ذخایر در شبکه بانکی شوند.

از سلطه مالی تا ضعف های شبکه بانکی

سلطه مالی حوزه ای از ادبیات اقتصادی است که بر انفعال سیاست گذاری پولی در برابر درخواست دولت برای تامین کسری بودجه یا تکالیف مشخص از طرف دولت تاکید دارد. با توجه به ویژگی های اقتصاد ایران، مباحث مربوط به سلطه مالی از جمله موضوعاتی است که تحقیقات بسیاری درباره آن شده است. در شرایط فعلی استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی ممنوع است، اما تکالیف دولتی عمدتا به صورت مستقیم از طریق اعطای خطوط اعتباری به بانک ها برای مقاصد مشخص یا به صورت غیرمستقیم از طریق اضافه برداشت بانک هایی که تکالیف دولتی را انجام داده اند، صورت می پذیرد. صرف نظر از تحلیل ابعاد و آثار مختلفی که چنین تکالیفی برای اقتصاد کشور به همراه دارد و از حوزه مباحث این گزارش خارج است، باید به این نکته توجه داشت که چنین تکالیفی عموما به تبع خود افزایش پایه پولی و تزریق ذخایر به شبکه بانکی را به همراه دارند و مشکلات زیادی را برای انجام عملیات بازار باز بانک مرکزی ایجاد می کند. در حقیقت، در مواجهه با این شرایط، برای عملیات بازار باز عمدتا براساس ضرورت خنثی سازی ذخایر تزریق شده تعیین می شود. در مورد امکان خنثی سازی آثار تکالیف مذکور با استفاده از عملیات بازار باز نیز دو مانع قابل شناسایی است. اولین مانع، عمق بازار بدهی دولت به نسبت حجم عملیاتی بانک مرکزی است. دومین مانع، فشارهای سیاسی مورد انتظاری هستند که در صورت فروش مداوم اوراق دولت توسط بانک مرکزی و در نتیجه افزایش نرخ اوراق دولتی در بازار به بانک مرکزی وارد می شود تا چنین عملیاتی را متوقف کند. عدم پیروی از قاعده مالی از سوی دولت و عدم استقلال بانک مرکزی از دولت در چارچوب قوانین و مقررات کنونی از جمله عواملی است که باعث می شود عملیات بازار باز از کار ویژه خود؛ یعنی ابزار سیاست پولی منحرف شود و عملا اثرگذاری مورد انتظار در تحقق اهداف پولی را نداشته باشد.

تجربه برخی کشورها نشان می دهد که دولت ها بعضا تمایل دارند به جای استقراض مستقیم از بانک مرکزی و پذیرش هزینه های بالای سیاسی چنین استقراضی، به صورت غیرمستقیم اوراق بدهی خود را به بانک مرکزی تحمیل کنند. در این راستا، مواردی مانند ایجاد تکلیف برای انجام عملیات بازار باز بانک مرکزی در بازار اوراق بدهی دولتی یا تحمیل وثیقه گیری اوراق دولتی برای مبادلات با بانک ها، می توانند محملی برای تحمیل بدهی های دولت به بانک مرکزی مبدل شوند. بر این مبنا، انجام اصلاحات مربوط درباره وثیقه گیری اوراق دولتی در مبادلات بانک ها یا انجام عملیات بازار باز را باید به صلاحدید بانک مرکزی واگذار شود تا بتواند فارغ از فشارهای سیاسی، عملیات بازار و اصلاح مبادلات بانک ها را اجرایی کند.

این گزارش سپس در ذیل عوامل ساختاری تزریق ذخایر، بعد از سلطه مالی به ضعف های شبکه بانکی و اثر آن بر عملکرد بازار بین بانکی اشاره می کند.

پيش نيازهای موفقيت عمليات بازار باز در ایران

مرکز پژوهش ها در پایان این گزارش تاکید می کند که اجرای موثر عملیات بازار باز منوط به وجود قواعد و بسترهای های ویژه ای است. به طور مشخص، عدم پیروی قاعده مالی از سوی دولت و عدم استقلال کافی بانک مرکزی از دولت در چارچوب قوانین و مقررات کنونی از جمله عواملی است که باعث می شود عملیات بازار باز از کار ویژه خود یعنی ابزار سیاست پولی منحرف شود و عملا اثرگذاری موردانتظار در تحقق اهداف سیاست پولی را نداشته باشد. از سوی دیگر، در صورتی که بانک های فعال در شبکه بانکی به دلیل عدم مدیریت ریسک نقدینگی و اعتباری، ناشی از عدم توسعه یافتگی دانش فنی، آشنا نبودن به استانداردهای روز، تخلف از مقررات یا وجود محدودیت های دیگر نظیر نبود بازار بین بانکی عمیق یا بازار اوراق نقد، در عمل مدیریت نقدینگی صحیحی نداشته باشند، عملیات بازار باز فاقد کارایی و کارآمدی مدنظر در سیاست گذاری پولی بانک مرکزی خواهد شد. بنابراین فراهم شدن این مقدمات و لوازم قطعا زمانبر خواهد بود بنابراین ممکن است که در کوتاه مدت نتوان این عملیات را ابزاری قابل اعتماد برای پاسخگویی به نیاز بانک مرکزی قلمداد کرد. در شرایط کنونی، نياز دولت به تأمين منابع مالی و شرایط ویژه نظام بانكی کشور، این امكان را به وجود آورده که عدم دقت در راه اندازی عمليات بازار باز و عدم رعایت ملاحظات، به راحتی باعث سریز شدن بخش مهمی از مشكلات دولت و شبكه بانكی به ترازنامه بانک مرکزی شود.

همچنین مخاطره دیگر این است که عمليات بازار باز به ابزاری برای پوشاندن کسری بودجه دولت از طریق پایه پولی تبدیل شود؛ به این صورت که دولت برای تأمين هزینه های خود اوراق بدهی منتشر کند و بانک مرکزی موظف شود این اوراق را خریداری کند. در یک کلام، این خطر در حال حاضر وجود دارد که عمليات بازار باز که یكی از عمليات ها و ابزارهای سياست گذاری پولی است، به ابزاری برای پولی کردن کسری بودجه دولت تبدیل شود.

از سوی دیگر نيز با توجه به وجود بانک های ناسالم در نظام بانكی ایران، در صورتی که موضع انفعالی بانک مرکزی در قبال اضافه برداشت توسط بانک های ناسالم، همانند آنچه در سال های 1393 تا 1397 شاهد بوده ایم، ادامه یابد، کارکرد عمليات بازار باز به عنوان یک ابزار سياست پولی کاملا از بين خواهد رفت و صرفا کارکردی نمایشی خواهد یافت.

ارتباط با نویسنده: IvanKaramazof@yahoo.com